Transcript DI Futuro/LTN e NTN-F - IME-USP

Breve Introdução ao
Risco de Mercado em
Renda Fixa no Brasil
André Nogueira Fontenele
Agenda
1. Fundamentos
1. Crescimento e determinantes
2. Sistema de metas de inflação
3. Estrutura a termo
5. Assets e fundos de pensão
1. Tamanho
2. O modelo HSBC Asset Brasil
3. Na prática!!!
2. Ativos e derivativos
6. Outros players
3. Estratégias
7. Discussão
4. Índices
1. Selic, CDI e IDkA
2. IMA
Disclaimers:
• Foco é em risco de mercado (não
aborda risco de crédito)
1. Atividade e determinantes
Produção
Demanda
Y = F(K, L.A)
AD = (C+G) + I
Y = Produção real
K = Capital Fixo
L = Trabalho
A = Tecnologia/Conhecimento
AD = Demanda agregada
C = Consumo privado
G = Consumo do governo
I = Investimento
K t   K t  11  Dt   I t 
Economia fechada
1. Atividade e determinantes
Como crescer mais rapidamente com pol. monetária?
A estabilidade da inflação aumenta os investimentos
“A evidência internacional... indica que taxas de inflação elevadas
levam ao ... encurtamento dos horizontes de planejamento, tanto das
famílias quanto das empresas. Consequentemente, taxas de inflação
elevadas reduzem os investimentos e o potencial de crescimento da
economia, além de terem efeitos regressivos sobre a distribuição de
renda. ... em contrapartida, trazem prejuízos permanentes para essas
variáveis no médio e no longo prazos.”
Ata do Copom de 18/01/2012
1. Sistema de metas de inflação
Como controlar a inflação?
Fisher
Taylor



M.V = P.Y = PIB
it  i*  0.5 p t  p *  0.5 yt  yt
M = Base monetária
V = Velocidade de circulação
P = Nível de preços
Y = Produção real
it = Juro real em t
i* = Juro real neutro
pt = dP/dT
p* = meta de inflação
Yt = PIB real em t
Yt = PIB real potencial em t

1. Estrutura a termo
Assim, o juro de CP é ditado pelo governo. E no LP?
• Expectativas puras – Como títulos governamentais tem risco
zero, o investidor exige apenas que o longo prazo renda o
mesmo que a sua expectativa para o curto prazo acumulado.
• Prêmio de liquidez – Como as expectativas mudam, o título
de longo prazo passa por momentos em que seu rendimento
diverge do juro de longo prazo. Dessa forma, o investidor deve
ser recompensado pelo risco de precisar do dinheiro antes do
maturity, momento no qual o título de LP pode apresentar
desempenho negativo versus o de CP.
• Mercados segmentados – O preço é determinado apenas
pela relação de oferta de demanda por ativos de prazos
diferentes, e não pelas expectativas, não tendo
necessariamente uma relação direta.
2. Ativos e Derivativos
Principais títulos federais (Mercado de Balcão)
• LFT – Corrige o seu preço unitário (PU) pela taxa básica
diária de juros (Selic). Liquidação D0. Papéis mais líquidos.
• LTN – Taxa pré-fixada com pagamento “bullet”. D1. Liquidez
alta, mas varia com duration.
• NTN-F – Taxa pré-fixa com pagamento de cupons. D1.
Liquidez média que varia com duration.
• BRL Bonds – Taxa pré-fixada com pagamento de cupons
denominada em BRL, mas liquidada em USD. D3. Menor
liquidez.
• Globals – Taxa pré-fixada em USD. D3. Liquidez média.
• NTN-B – PU corrigido por inflação + taxa pré-fixada com
pagamento de cupons referentes ao PU corrigido. D1. Liquidez
média que varia com duration.
2. Ativos e Derivativos
Principais derivativos
• Futuro de DI – Comprador do contrato recebe uma taxa fixa e
paga o ajuste do DI (depósito interbancário). Derivativo mais
líquido do Brasil. Recolhe margem. Mercado de Bolsa.
• Opções de IDI – O Índice de DI (IDI) é calculado através do
accrual diário do DI. Pode ser negociado em bolsa, mas na
prática é um mercado de balcão. Vendas recolhem margem.
Baixa liquidez.
• Swap IPCA – Comprador recebe IPCA + taxa determinada na
negociação e paga o DI diário. Mercado de balcão. Recolhe
margem. Baixa liquidez.
3. Estratégias
Principais estratégia
• Nível – DI Futuro/LTN e NTN-F
• Principal discussão do mercado: país deve carregar juros
nominais e reais maiores ou menores que os atuais?
• BC é confiável  o principal determinante é o juro curto
• Curvatura – DI Futuro/LTN e NTN-F
• Mercado trabalha com as três teorias para a inclinação, mas
expectativas e o prêmio de risco são as mais importantes
• Duration neutro, ie, impacto zero para movimentos de nível
• Forwards – DI Futuro/LTN e NTN-F
• Aposta sobre juros médio entre dois períodos; duration ativo
• Inflação Implícita
• Aposta na diferença de rentabilidade entre títulos atrelados à
inflação e títulos pré-fixados
• Ex: Long NTN-B, Long taxas pré = CDI + Dexpec. de inflação
• Duration neutro
3. Estratégias
Principais estratégia
• Títulos on e off-the-run – LTN, NTN-F e NTN-B
• Demanda compulsória de certos players faz títulos off-the-run
ter menos prêmios que os on-the run. Brasil é exceção.
• Arbitragem entre vértices próximos
• Casados
• DI futuro é mais líquido que títulos do governo, por isso paga
menos taxa. Swap IPCA paga menos por não consumir caixa.
• NTN-B, F e LTN hedgeadas com DI e Swap pagam CDI +
spread. Brasil também é exceção.
4. Índices de Renda Fixa
• Selic – determinada pelo BC orienta a rentabilidade das LFTs e é
referência para suas operações de mercado aberto
• CDI – taxa do mercado interbancário para operações diárias
registradas na CETIP. Em geral paga menos que o CDI, o que
também é uma exceção do mercado brasileiro. É o índice mais
popular no mercado.
• IDkA – Índice de duração constante calculado pela Anbima e
baseado nos títulos em IPCA e pré-fixados
4. Índices de Renda Fixa
• IMA – É o índice que mais vem crescendo em importância. É um
índice de free float composto por toda a dívida pública federal.
Possui o duration de aproximadamente 4 anos.
Composição do IMA
26.1
38.9
IRFM (Pré)
IMAC (IGP-M)
IMAB (IPCA)
IMAS (Selic)
29.9
5.0
Fonte: Anbima
5. Volumes
A indústria de fundos e pensão no Brasil
• Dívida federal líquida:
R$ 1,72 tri
• Holdings da dívida federal por
assets:
R$ 1,13 tri (66%)
• Holdings de RF por assets:
R$ 1,68 tri
• Holdings de RF por EFPC:
R$ 0,34 tri
Fonte: Abrapp, Tesouro Nacional e Anbima
5. O Modelo HSBC Asset
Comitês estruturados com a abordagem “top-down”
Comitê de Alocação
Crescimento de lucros
Fluxo de investimentos
Visão para o mercado de ações
Comitê de Renda Fixa
Comitê de Cenários
Economia internacional
Quadro político
Economia doméstica
Aversão ao risco
Inflação
Taxa de juros
Comitê de Ações
Comitê de Performance
Análise contra benchmark
Avaliação contra concorrência
Mapeamento de risco
Alocação setorial
Análise de empresas
Comitê de Crédito
Risco de emissores
Concentração setorial
Risco de contrapartes
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
5. Na prática!!!
Reunião diária e discussão de mesa
• Reuniões diárias têm duração de 45 mins
• Revisão de principais números econômicos: confiança do
consumidor e industrial, produção industrial, vendas no varejo,
consumo das famílias, mercado de trabalho, mercado de crédito e
inflação
• Eventos geopolíticos e de política econômica: conflitos e
comunicação de órgãos oficiais
• Conclusão de cenário prospectivo para atividade, inflação e
política monetária (AIM)
• Discussão sobre idéias oriundas do mercado
• Revisão dos impactos sobre o mercado
• Conclusão sobre precificação dos ativos, riscos e posicionamento
Selic implícita no mkt
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Preço justo dado uma trajetória esperada para a Selic
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Fwd
jan-13
jul-13
jan-14
jul-14
jul-13
9,21%
jan-14
9,82%
10,41%
jul-14
10,24%
10,76%
11,12%
jan-15
10,47%
10,88%
11,12%
11,12%
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Inclinação 1 - 2
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
dez-06 jun-07 dez-07 jun-08 dez-08 jun-09 dez-09 jun-10 dez-10 jun-11 dez-11
Inclinação 3 - 7
-0,5%
-1,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
dez-06 jun-07 dez-07 jun-08 dez-08 jun-09 dez-09 jun-10 dez-10 jun-11 dez-11
-0,5%
-1,0%
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Cupom CP
7.0
6.6
6.2
5.8
5.4
5.0
4.6
2013
2015
set-10
nov-10
2014
2016
4.2
3.8
3.4
3.0
mai-10
jul-10
jan-11
mar-11
mai-11
jul-11
set-11
nov-11
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
jan-12
Cupom LP
6.7
6.5
6.3
6.1
5.9
5.7
5.5
5.3
5.1
2020
4.9
4.7
jun-10
ago-10
out-10
2024
2045
2050
dez-10
fev-11
abr-11
jun-11
ago-11
out-11
dez-11
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
fev-12
Implícita
6.7%
2013
2016
2020
2014
6.5%
6.3%
6.1%
5.9%
5.7%
5.5%
5.3%
5.1%
4.9%
4.7%
mai-10 jul-10
set-10 nov-10 jan-11 mar-11 mai-11 jul-11
set-11 nov-11 jan-12
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Fwd_Inflação
7,00%
6,50%
6,00%
5,50%
5,00%
4,50%
4,00%
nov-10
16-20
14-16
fev-11
mai-11
ago-11
nov-11
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
fev-12
6. Outros players
Tesourarias, mesas proprietárias, seguradoras, ...
• Tesourarias – fornecem hedge ou spread para operações de
clientes
• Mesas proprietárias – funcionam com hedge funds que usam o
capital próprio dos bancos com bastante alavancagem. Devem
diminuir em tamanho com a “Volcker rule”.
• Seguradoras – Também são grandes players institucionais que
têm usar o mercado de renda fixa para rentabilizar reservas
• Fundos internacionais – Atualmente são donos de 10% da dívida
líquida federal local, mas têm 20% da dívida pré-fixada e mais do
que isso em termos de duration. Seu peso na determinação do
nível da curva é muito grande (fonte: Renascença DTVM)
7. Discussão
•
Como retirar o prêmio de liquidez da curva de juros pré-fixado?
Usar Kalman?
Prêmio ~ Prazo + Variação na expectativa de inflação +
Risco Brasil
•
Como retirar o prêmio de liquidez e proteção da curva de juros
atrelados à inflação
Prêmio ~ Prazo + Expectativa de inflação
•
Fit de Nelson-Siegel com fatores estocásticos teria algum poder
preditivo?