Transcript Mensile Obbligazioni

Mensile Obbligazioni
Quadro macroeconomico e titoli di stato
Negli Stati Uniti i dati e le indagini per il 4° trimestre indicano una crescita robusta e supportano
le previsioni di un’accelerazione del ciclo. Lo scenario vede una rimodulazione degli equilibri di
politica economica, con una politica fiscale espansiva (ancora indefinita) e una stance monetaria
meno accomodante. Aumentano i rischi, in un quadro segnato da un elevato grado di
incertezza. Nella zona euro, in un contesto in cui i dati e le indagini di fiducia più recenti hanno
sorpreso al rialzo le attese, generando aspettative di un’accelerazione del ciclo tra fine 2016 e
inizio del 2017, rivediamo al rialzo la stima del PIL per l’anno corrente. Il bilancio dei rischi
rimane tuttavia orientato verso il basso, data la forte incertezza derivante sia da fattori endogeni
che esogeni. La performance dei titoli di stato dell’area euro è stata negativa anche nelle
settimane a cavallo tra 2016 e 2017. Se la prima fase di vendite era legata a fattori esogeni
(l’elezione di Trump e il nuovo mix di politica fiscale e monetaria statunitense), da inizio anno a
supportare il rialzo dei tassi sembrano essere le aspettative d’inflazione. D’altra parte, proprio le
parole di Draghi lasciano pensare che il target del 2% è ancora lontano per essere raggiunto in
pieno. Attenzione sul rating italiano.
Obbligazioni Corporate
La carta a spread denominata in euro ha archiviato il 2016 con un ritorno totale soddisfacente,
pari al 4,1% circa sui titoli Corporate IG (3,7% sui Finanziari) e all’8,1% sulle obbligazioni
speculative. Le prime settimane del 2017 hanno nella sostanza riproposto il copione di fine
2016, con i titoli HY che hanno beneficiato del clima di propensione al rischio e di ricerca di
extra rendimento presente sui mercati sovraperformando gli IG. L’avvio del 2017 è stato inoltre
molto vivace sul fronte del primario, con le aziende che appaiono determinate a sfruttare al
massimo le presenti favorevoli condizioni di funding. Per quanto riguarda lo scenario
complessivo, l’ultima riunione della BCE ha confermato che l’Autorità Monetaria manterrà un
orientamento ancora molto accomodante. Negli USA gli investitori restano in attesa delle prime
misure concrete della nuova amministrazione Trump, con i mercati che hanno già incorporato, in
tutto o in parte, i prevedibili impatti in termini di crescita e inflazione collegati alle attese di una
politica fiscale molto espansiva. Sia sugli IG che sugli HY confermiamo le view espresse in
precedenza. Sugli IG siamo Neutrali sia a livello tattico che strategico; sugli HY la view strategica
è Neutrale mentre quella tattica resta ancora Moderatamente Positiva.
23 gennaio 2017
16:05 CET
Data e ora di produzione
23 gennaio 2017
16:15 CET
Data e ora di prima diffusione
Nota mensile
Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
Ricerca per investitori
privati e PMI
Paolo Guida
Responsabile
Serena Marchesi
Analista Finanziario
Fulvia Risso
Analista Finanziario
Cecilia Barazzetta
Analista Finanziario
Obbligazioni Paesi Emergenti
Da inizio anno la performance delle principali asset class obbligazionarie relative ai Paesi
emergenti è stata positiva e ha permesso il proseguimento del recupero del sell-off seguito
all’elezione di Trump. A fronte di valutazioni nel complesso positive si amplia tuttavia la
dispersione delle performance tra i singoli paesi. Le determinanti per l’asset class anche nei
prossimi mesi saranno prevalentemente esogene – il prezzo del greggio, le mosse della Fed e le
decisioni in termini di politica economica e fiscale di Trump – ma avranno un effetto diversificato
a seconda del tessuto economico dei singoli paesi. La view nel complesso resta Moderatamente
Positiva.
Indice
Scenario Macro
2
Titoli di Stato
6
Obbligazioni Corporate
9
Obbligazioni Paesi Emergenti 11
Performance obbligazioni da inizio anno
Tassi e obbligazioni
16.12.2016 Var. 1M
Tasso Refi BCE (%)
0,00
0,00
Tasso Fed funds (%)
0,75
0,00
Rendimento BTP 2 anni (%)
-0,10
0,07
Rendimento BTP 10 anni (%)
2,02
0,20
Spread Corp IG (pb)*
75
3
Crossover (pb)
285
-2
Spread Emergenti (pb)
174
-21
Performance totali (Total return, %)
Performance titoli di Stato
-1,22
Performance Corporate IG
-0,45
Performance Corporate HY
0,69
Performance Emergenti
0,39
Nota: HY= High Yield; IG= Investment Grade, in euro. Fonte:
Bloomberg
Nota: HY= High Yield; IG = Investment Grade, in euro; (*) dati
alla chiusura del 20.1.2017. Fonte: JP Morgan Euro EMBI, Global
BofA-ML Euro Corporate Index, Bloomberg, elaborazioni Intesa
Sanpaolo
I prezzi del presente documento sono aggiornati alle ore 15:30 del 23.01.2017 (salvo diversa
indicazione).
Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale.
Strategie, portafogli e idee di
investimento
14
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Stati Uniti: pochi dettagli sulla politica fiscale; la Fed si prepara ai rialzi
I dati e le indagini per il 4° trimestre indicano una crescita robusta e supportano le previsioni di
un’accelerazione del ciclo. Lo scenario vede una rimodulazione degli equilibri di politica
economica, con una politica fiscale espansiva (ancora indefinita) e una stance monetaria meno
accomodante. Aumentano i rischi, in un contesto segnato da un elevato grado di incertezza.
I dati più recenti appaiono compatibili con una crescita robusta del PIL statunitense nell’ultimo
trimestre dell’anno. Dal lato dei consumi, le vendite al dettaglio si fermano poco sotto le attese ma
segnano tassi di crescita sostenuti, grazie principalmente al contributo forte della componente
auto. È stagnante il fatturato nel settore del commercio retail a dicembre che dovrebbe però essere
compensato da un aumento delle vendite on-line nel periodo natalizio. Incoraggianti appaiono ad
ogni modo le indicazioni dalle indagini di fiducia con i sondaggi dell’Università del Michigan e del
Conference Board poco mossi in gennaio, sui massimi di periodo.
Tengono i consumi, atteso in
accelerazione il PIL
Positivi sono anche i segnali dai settori produttivi, con l’ISM manifatturiero ai massimi da inizio
2015 in dicembre e la produzione industriale che in novembre mette a segno un rimbalzo
superiore alle attese, recuperando così da ottobre. Un quadro di continua espansione emerge
anche dal Beige Book, con crescita “a un ritmo modesto” e diffusa a tutti i principali settori.
Recupero di fiducia e
produzione per i settori
industriali
È in consolidamento anche il mercato del lavoro con l’employment report di dicembre che,
nonostante i nuovi occupati inferiori alle attese, registra un aumento sostenuto per la media a
tre mesi (165 mila). L’indagine presso le famiglie vede un aumento della disoccupazione che
però rimane contenuto (in rialzo di un solo decimo al 4,7%, dopo il calo di 3 decimi a
novembre) e si spiega in ragione di un incoraggiante incremento della partecipazione alla forza
lavoro. Particolarmente positivi infine i dati sui salari, in crescita a 0,4% dopo il -0,1% m/m di
novembre.
Crescita stabile per
l’occupazione, accelerano i
salari
Solidi e in linea con le attese infine sono anche i dati per gli indici di prezzo, con il CPI di
dicembre che aumenta dello 0,3% m/m e vede l’inflazione accelerare al 2,1% a/a. L’indice si
riporta così per la prima volta dal luglio 2014 al di sopra della soglia del 2%, in un contesto in
cui anche le aspettative rimangono impostate al rialzo. Positivo il rialzo dell’indice al netto di
alimentari ed energia che guida la progressiva chiusura del differenziale tra inflazione headline e
core. I dati trovano conferma nelle valutazioni di scenario della Fed che ha riconosciuto una
disoccupazione sul livello di lungo termine e l’inflazione in avvicinamento al 2%, confermando
che il sentiero atteso per i tassi incorpora interventi “alcune volte ogni anno” nei prossimi tre
anni. L’effettiva realizzazione dei rialzi è soggetta ad un forte grado incertezza dati i contorni
ancora vaghi della politica fiscale. La Fed si trova ad essere “follower”: deve cioè reagire agli
impulsi di politica fiscale con un’impostazione più restrittiva, per garantire il giusto mix di
politiche economiche.
CPI sopra il 2% e Fed cauta in
attesa di maggiori dettagli
sulla politica fiscale
Fiducia dei consumatori e vendite al dettaglio
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Indici di fiducia e produzione industriale
Fonte: Bloomberg
2
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Zona euro: positivi i dati macro, ma il bilancio dei rischi è verso il basso
In un contesto in cui i dati e le indagini di fiducia più recenti hanno sorpreso al rialzo le attese,
generando aspettative di un’accelerazione del ciclo tra fine 2016 e inizio del 2017, rivediamo al
rialzo la stima del PIL per l’anno corrente. Il bilancio dei rischi rimane tuttavia orientato verso il
basso, dato l’elevato grado di incertezza derivante sia da fattori endogeni che esogeni.
Le indicazioni dalle indagini congiunturali puntano nella direzione di un’accelerazione della crescita
nell’ultimo trimestre, che trova una parziale conferma nei dati di produzione industriale. A guidare
il recupero sono le economie più forti, Germania in primis. Secondo il dato sull’intero 2016, il PIL
tedesco è cresciuto più delle attese, sostenuto da consumi interni e spesa pubblica, con timidi
segnali positivi da investimenti ed esportazioni. A livello aggregato ci aspettiamo che i consumi
moderino la crescita nel 2017, pur confermandosi il principale motore di sostegno al PIL; le recenti
sorprese ci inducono a rivedere al rialzo le nostre stime sul 2017 da 1,3% a 1,5% a/a.
Indagini e dati sorprendono al
rialzo, rivisto il PIL 2017
Nei settori produttivi le indagini di fiducia seguono un’evoluzione omogeneamente positiva, con
il PMI composito che in dicembre sale al massimo dal maggio 2011. Tra gli indici reali la
produzione industriale supera ampiamente il consenso in novembre (1,5% m/m contro 0,6%),
alimentando le attese di un contributo positivo al PIL nel 4° trimestre e riscattando la debolezza
di ottobre. A livello settoriale i progressi sono diffusi a tutte le principali voci, così come su base
nazionale, con accelerazioni consistenti sia per la Germania che per Francia e Italia. Più
eterogeneo rimane il quadro per il mercato del lavoro con la disoccupazione che, a livello
aggregato, in novembre si è confermata sui minimi dal 2009 ma conserva un’ampia dispersione
tra le varie nazioni.
Contributo positivo alla
crescita dai settori produttivi
In un contesto in cui l’inflazione consegna timidi segnali di accelerazione in apertura al 2017 (si
veda il focus per maggiori dettagli) il bilancio dei rischi rimane verso il basso per l’economia
europea. A condizionare l’evoluzione dello scenario intervengono sia fattori esogeni, di ordine
globale, che elementi politici. Guardando ai fattori endogeni sono proprio gli esiti dei numerosi
appuntamenti elettorali del 2017 a sollevare incertezza: anche se in nessuno degli Stati chiamati
alle urne (Olanda, Francia, Germania e forse Italia) i partiti euroscettici dovrebbero guadagnare il
controllo esclusivo dei Governi, l’avanzata delle forze populistiche impoverisce il dibattito politico
e mina la stabilità dell’UE. A questo si aggiunge l’ancor elevato grado di incertezza riguardo gli
sviluppi della politica fiscale statunitense, del crescente grado di protezionismo da parte di molte
economie globali e dell’evoluzione dei negoziati con la Gran Bretagna per la Brexit.
Il bilancio dei rischi rimane
verso il basso
Sul fronte della politica monetaria rimane cauto l’approccio della BCE che è pronta a intervenire
con ulteriori potenziamenti del QE qualora necessario anche se, per il momento, si concentra sul
garantire una fluida implementazione del programma e un attento monitoraggio dell’inflazione.
BCE con bias espansivo, focus
su inflazione e QE
Indici di fiducia per imprese e consumatori
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Produzione industriale (%, m/m)
Fonte: Bloomberg
3
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
L’inflazione secondo Draghi
L’inflazione europea in dicembre ha sorpreso al rialzo le previsioni di consenso, mettendo a
segno una decisa accelerazione da 0,6% a 1,1% a/a e riportandosi così sui massimi dal
settembre 2013. All’incremento record della misura headline si è accompagnata una variazione
più modesta dell’indice core, salito da 0,8% a 0,9% a/a, che ha comunque superato le
previsioni. La corrispondente accelerazione per gli indici a livello nazionale e l’avvicinarsi dei dati
al target del 2% (in Germania l’inflazione è salita all’1,7%) ha alimentato le preoccupazioni
riguardo le prossime scelte della BCE e la gestione della politica monetaria.
Nonostante le sorprese positive sul fronte dei dati, la riunione di dicembre della Banca centrale si
è conclusa senza modifiche di sorta sia riguardo il livello dei tassi di politica monetaria che
riguardo i volumi e la durata del programma di acquisti. Solo alcune variazioni e chiarimenti
hanno riguardato le modalità operative con cui l’istituto di Francoforte intende ovviare alla
scarsità di bond acquistabili sul mercato e altri vincoli tecnici del QE. Confermata in toto anche la
forward guidance (strategia di comunicazione) sia riguardo ai tassi che per il programma di
acquisti. Comunicato e conferenza stampa hanno ribadito che la BCE conserva un bias espansivo
rispetto allo scenario attuale, ossia che rimane pronta ad aumentare il volume di acquisti nel
caso in cui il quadro macro dovesse peggiorare e/o le condizioni finanziarie dovessero divenire
più restrittive.
Piuttosto chiaro il messaggio sull’inflazione contenuto nel comunicato, che ha specificato come
l’evoluzione recente dell’indice dei prezzi “riflette soprattutto il forte incremento sui dodici mesi
della componente relativa all’energia, mentre non vi sono ancora segnali convincenti di una
tendenza al rialzo dell’inflazione di fondo”. Il dettaglio delle componenti del CPI infatti illustra
come rimangano per il momento modeste le variazioni delle voci domestiche, con l’incremento
dei prezzi per i servizi che ha inciso solo per lo 0,05% sul CPI finale. Su base nazionale,
l’aumento più marcato è stato quello del dato tedesco, che ha pesato per lo 0,3% sul CPI
aggregato, mentre è risultato nullo l’apporto del dato francese e sono stati pari a 0,1% sia
quello italiano che lo spagnolo. Anche nel caso specifico dell’indice dei prezzi al consumo
tedeschi, in questa fase, sul rialzo dell’inflazione pesano gli aumenti temporanei dei servizi per il
turismo e dei prezzi dei pacchetti vacanze, gonfiati dalle festività natalizie.
Comprensibile che l’analisi delle dinamiche d’inflazione sia risultata il fulcro dei commenti del
Presidente Draghi e che su di essa si siano concentrate le domande poste in conferenza stampa.
Draghi ha segnalato che, nel breve, la BCE si aspetta che l’inflazione complessiva risalga,
supportata da effetti base favorevoli (nel confronto coi prezzi energetici di un anno fa) e
riflettendo i recenti aumenti del prezzo del petrolio. Tuttavia, ai fini di una corretta gestione
dell’impulso di politica monetaria, è più ampio l’insieme di valutazioni prese in considerazione
dal Consiglio per verificare l’efficacia delle misure adottate. Draghi ha infatti chiarito che
l’effettivo raggiungimento dell’obiettivo di inflazione stabilito dal mandato della Banca viene
valutato guardando a quattro diversi parametri:

in primo luogo, l’obiettivo del 2% deve essere raggiunto nel medio periodo, non per
improvvisi movimenti di alcuni fattori o per effetti base;

il secondo parametro, strettamente legato al primo, è che l’obiettivo del 2% deve essere
raggiunto in maniera “durevole”, ossia con una convergenza stabile e/o duratura verso il
target e senza appoggiarsi ad effetti transitori;

il terzo parametro è che la variazione dei prezzi, inferiore ma vicina al 2%, deve essere
autosostenuta, ossia deve persistere anche in assenza dell’attuale supporto che deriva da una
politica monetaria fortemente espansiva. Per il momento il Consiglio continua a ritenere che
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
4
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
condizioni finanziarie ultra-accomodanti siano necessarie perché la dinamica dei prezzi
interni muova verso il target;

il quarto e ultimo parametro prende in considerazione il fatto che l’inflazione deve essere
omogenea per tutti i Paesi dell’area euro, ossia la dispersione della crescita dei prezzi tra i
diversi Paesi non deve essere ampia.
Alla luce di queste considerazioni, Draghi ha sottolineato che non ci sono ancora segni di una
ripresa convincente dell’inflazione, che nella sua componente core resta infatti allo 0,9%,
lontana dall’obiettivo della BCE: al rialzo dell’inflazione core non sono ancora seguiti effetti di
seconda battuta sulla dinamica dei prezzi sottostanti. Secondo le stime della BCE “le misure
dell’inflazione di fondo dovrebbero aumentare più gradualmente nel medio periodo, sostenute
dalla politica monetaria, dalla prevista ripresa dell’economia e dalla corrispondente progressiva
riduzione della capacità produttiva inutilizzata”. Per il momento non si intravedono tuttavia
pressioni sui prezzi interni, in un contesto in cui i rischi per lo scenario restano verso il basso e
provengono principalmente dal contesto esterno.
Inflazione europea (%, a/a) e dettaglio delle componenti
(contributo in percentuale)
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Inflazioni nazionali a confronto (%, a/a)
Fonte: Bloomberg
5
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Titoli di stato: focus su prezzi e obiettivo d’inflazione
La performance dei titoli di stato dell’area euro è stata negativa anche nelle settimane a cavallo
tra 2016 e 2017. Se la prima fase di vendite era legata a fattori esogeni (l’elezione di Trump e il
nuovo mix di politica fiscale e monetaria statunitense), da inizio anno a supportare il rialzo dei
tassi sembrano essere le aspettative d’inflazione. D’altra parte, proprio le parole di Draghi
lasciano pensare che il target del 2% è ancora lontano per essere raggiunto in pieno. Attenzione
sul rating italiano.
La performance dei titoli di stato dei principali Paesi dell’area euro è stata negativa anche nelle
settimane a cavallo tra il 2016 e il 2017. Il movimento su tutte le principali curve resta quello di
steepening, ossia di irripidimento della pendenza della curva al crescere della durata dei titoli. I
Paesi più appesantiti risultano i core e i semi-core, mentre si è registrato un seppur modesto
restringimento degli spread, con una performance relativa migliore per i periferici. L’unico Paese
che mette a segno un ritorno totale positivo è la Grecia, con un ottimo +10%. Per il Portogallo si
segnala una flessione ampia sui tassi a breve, comparto sotto pressione nel secondo semestre
dello scorso anno sulla scia del deterioramento dei conti pubblici del Paese.
Performance negativa
Se la prima fase di vendite sui governativi europei era partita da oltreoceano, con l’elezione del
neo-presidente Trump che ha indotto i mercati finanziari a un’ampia rimodulazione delle
aspettative in termini di mix di politica fiscale e politica monetaria statunitense, da inizio 2017 i
rialzi dei tassi europei appaiono essere per lo più indotti da valutazioni interne all’area. A
supporto di questa considerazione si rileva come, nello stesso arco temporale, i rendimenti sui
titoli di stato USA abbiano messo a segno una modesta correzione.
Il focus si sposta dagli Stati
Uniti all’Europa
A dare nuovo vigore alle vendite sui governativi europei è arrivato ad inizio anno il dato per
l’inflazione nell’area euro in dicembre, che ha decisamente sorpreso al rialzo le attese di
consenso (si veda sezione macro Zona Euro per un approfondimento). Il timore è quello che
un’accelerazione dei prezzi, seppur dovuta a fattori esogeni come il recupero delle quotazioni
del greggio, imponga alla Banca centrale europea di ridurre e/o terminare il proprio programma
di acquisto titoli prima di quanto non sia ora implicito nelle aspettative degli operatori. D’altra
parte, riteniamo che in questo senso sia arrivato un aiuto dal Presidente della BCE Draghi che,
durante la conferenza stampa a conclusione dell’ultima riunione del Consiglio Direttivo, ha dato
una definizione precisa, in base a quattro differenti parametri, di cosa la Banca intenda per
raggiungimento dell’obiettivo d’inflazione (vedi Focus sezione macro).
Sembra essere l’attesa di un
rialzo più veloce dei prezzi a
far salire i rendimenti, ma
durerà?
Titoli di stato dei principali paesi dell’area euro: variazioni dei rendimenti (in pb) e livello del decennale (in %)
Rating dei principali paesi dell’area euro.
S&P's
Austria
AA+
Belgio
AA
Cipro
BB
Estonia
AAFinlandia
AA+
Francia
AA
Germania
AAA
Grecia
BIrlanda
A+
Italia
BBBOlanda
AAA
Portogallo
BB+
Spagna
BBB+
Moody's
Aa1
Aa3
B1
A1
Aa1
Aa2
Aaa
Caa3
A£
Baa2
Aaa
Ba1
Baa2
Fitch
AA+
AABBA+
AA+
AA
AAA
CCC
A
BBB+
AAA
BB+
BBB+
DBRS
AAA
AAh
Bl
nd
AAA
AAA
AAA
CC
A
BBBh
AAA
BBBl
Al
Fonte: Bloomberg
Fpnte:
Bloomberg.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
6
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Ci sembra che la declinazione di target d’inflazione data da Draghi allontani i timori di un
raggiungimento dell’obiettivo (in tutte le sue componenti) in tempi brevi e quindi possa
permettere una nuova flessione, seppur modesta e temporanea, dei tassi di mercato.
Focalizzando l’attenzione sull’Italia, a metà gennaio l’agenzia di rating DBRS ha tagliato di uno
scalino il rating sovrano, a BBB(high) da A(low), a conclusione della revisione sul merito di credito
del Paese che aveva preso il via lo scorso agosto. L’Outlook sulla nuova valutazione è Stabile.
Alla base della decisione, secondo quanto si legge nella nota diffusa da DBRS, si riscontra una
“combinazione di fattori” tra cui l'incertezza sulla capacità politica del Paese di sostenere il
percorso delle riforme strutturali e la protratta debolezza del settore bancario, fattori che si
innestano in un quadro di persistente crescita economica deludente. Il downgrade porta la
valutazione di DBRS allo stesso livello di quella di Fitch (BBB+) mentre le agenzie Moody's e
S&P’s hanno un giudizio rispettivamente di uno e due scalini inferiore (Baa2 e BBB-). Negli ultimi
mesi dello scorso anno, Fitch e Moody's hanno portato a Negativo il loro Outlook sul rating
italiano, mentre S&P’s lo ha confermato a Stabile. Il taglio di DBRS, l’ultima agenzia che fino a
venerdì scorso valutava l’Italia nella forchetta AAA/A, comporta per il Paese la discesa nei
rapporti con la BCE dalla categoria di rating AAA/A a quella BBB, con un automatico aumento
dei tagli (haicut) applicati da Francoforte ai titoli di Stato italiani portati in rifinanziamento. In
questo senso la Banca d’Italia, ancora prima della decisione di DBRS, aveva sottolineato che
l'eventuale downgrade da parte dell’agenzia avrebbe avuto un "effetto limitato" sulla capacità
delle banche italiane di accedere al rifinanziamento in BCE, sottolineando che la maggior parte
degli istituti non ha scarsità di collaterale e che, pur utilizzando i titoli di Stato come garanzia,
preferisce la strada di altri strumenti accettati dalla BCE, come covered bond e titoli
cartolarizzati. L’impatto della variazione del rating di DBRS sul mercato secondario dei BTP è
stato nullo coerentemente con il fatto che il debito italiano già quotava su un livello di rating
implicito medio simile a quello di altri Paesi sovrani valutati BBB. Diverso potrebbe essere
l’impatto di una nuova bocciatura con Moody’s, che si pronuncerà il 10 febbraio, dopo avere
attribuito lo scorso dicembre un Outlook Negativo all’Italia in seguito all’esito del referendum.
Rating Italia: DBRS toglie la A,
ora la parola passa a Moody’s
Nel complesso, pertanto, le prospettive per il 2017 sembrano essere quelle di tassi in salita
modesta e molto graduale, che ci portano a ritenere opportuna l’attuale view strategica
Neutrale. Sul piano tattico riteniamo che possa esserci un incremento della volatilità sul debito
domestico ma che nel complesso, anche alla luce delle considerazioni sul target d’inflazione
fatte sopra, si possano trovare delle opportunità d’acquisto, soprattutto sul segmento
intermedio e lungo: pertanto modifichiamo la view a Moderatamente Positiva da Neutrale.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
7
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Tassi: livelli e previsioni Intesa Sanpaolo
Treasury: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo
%
23.01.17
mar
giu
set
dic
2 anni
1,19
1,10
1,20
1,30
1,50
5 anni
1,93
1,80
1,80
1,90
2,10
10 anni
2,47
2,20
2,20
2,30
2,30
30 anni
3,04
2,80
2,80
2,80
3,00
Bund: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo
%
23.01.17
mar
giu
set
2 anni
-0,67
-0,75
-0,60
0,60
5 anni
-0,42
-0,50
-0,30
-0,20
10 anni
0,41
0,20
0,30
0,40
30 anni
1,19
0,90
1,00
1,10
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
BTP: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo
%
23.01.17
mar
giu
set
2 anni
-0,09
-0,05
0,10
1,30
5 anni
0,70
0,85
1,00
1,20
10 anni
2,04
2,00
2,10
2,30
30 anni
3,24
3,20
3,30
3,60
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
dic
0,20
1,35
2,50
3,80
Spread BTP-Bund: livelli e previsioni Intesa Sanpaolo
pb
23.01.17
mar
giu
set
2 anni
58
70
70
70
5 anni
112
135
130
140
10 anni
163
180
180
190
30 anni
205
230
230
250
dic
-0,50
0,00
0,60
1,30
dic
70
135
190
250
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
8
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Obbligazioni Corporate: prosegue l’interesse sugli high yield
La carta a spread denominata in euro ha archiviato il 2016 con un ritorno totale soddisfacente,
pari al 4,1% circa sui titoli Corporate IG (3,7% sui Finanziari) e all’8,1% sulle obbligazioni
speculative. Le prime settimane del 2017 hanno, nella sostanza, riproposto il copione di fine
2016, con i titoli HY che hanno beneficiato del clima di propensione al rischio e di ricerca di
extra rendimento presente sui mercati, sovraperformando gli IG. L’avvio del 2017 è stato,
inoltre, molto vivace sul fronte del primario, con le aziende che appaiono determinate a sfruttare
al massimo le presenti favorevoli condizioni di funding. Per quanto riguarda lo scenario
complessivo, l’ultima riunione della BCE ha confermato che l’Autorità Monetaria manterrà un
orientamento ancora molto accomodante. Negli USA gli investitori restano in attesa delle prime
misure concrete della nuova amministrazione Trump, con i mercati che hanno già incorporato, in
tutto o in parte, i prevedibili impatti in termini di crescita e inflazione collegati alle attese di una
politica fiscale molto espansiva. Sia sugli IG che sugli HY confermiamo le view espresse in
precedenza. Sugli IG siamo Neutrali sia a livello tattico che strategico; sugli HY la view strategica
è Neutrale mentre quella tattica resta ancora Moderatamente Positiva.
La carta a spread denominata in euro ha archiviato il 2016 con un ritorno totale soddisfacente,
pari al 4,1% circa sui titoli Corporate IG (3,7% sui Finanziari) e all’8,1% sulle obbligazioni
speculative. Il (consistente) divario tra i due comparti si è creato, come noto, nell’ultimo
quadrimestre del 2016, in scia all’ampio movimento di riprezzamento dei tassi, sia americani che
europei, seguito alla vittoria elettorale di Trump. La lettura dei mercati ha posto grande enfasi
sui possibili impatti in termini di crescita e inflazione collegati alle attese di una politica fiscale
molto espansiva.
Corporate bond: le
performance del 2016
Le prime settimane del 2017 hanno, nella sostanza, riproposto il copione di fine 2016. Come si
può vedere dal grafico sotto riportato, le performance dell’ultimo mese e da inizio gennaio
vedono infatti un andamento divergente tra i titoli IG e gli HY. Le obbligazioni con rating pari o
superiori a BBB- hanno segnato un ritorno totale negativo, appesantite dall’andamento
sfavorevole dei rendimenti sui governativi core, mentre i titoli HY hanno beneficiato del clima di
propensione al rischio e di ricerca di extra rendimento presente sui mercati. L’avvio d’anno è
stato positivo anche per i listini azionari e per le obbligazioni dei paesi emergenti, in particolare
per i paesi a basso rating, confermando ulteriormente l’orientamento di risk-on che ha guidato
le scelte di investimento degli operatori. Anche l’andamento degli spread evidenzia una
dinamica divergente tra i titoli IG e gli HY. Mentre i bond con rating pari o superiore a BBBhanno registrato nell’ultimo mese un allargamento del 4% circa dei premi al rischio, i titoli high
In avvio 2017 prosegue la
performance degli HY,
supportati da un clima di risk
on e da un ulteriore
restringimento degli spread
Le performance sui governativi, sui listini europei e sulla carta a spread in euro e in dollari (ritorno totale, %)
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg, aggiornati al 23.01.2017
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
9
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
yield hanno segnato, sempre su base mensile, un restringimento nell’ordine del 6% circa.
Per quanto riguarda lo scenario complessivo, l’ultima riunione della BCE si è conclusa senza
novità sostanziali, ma il Presidente ha confermato che l’Autorità Monetaria manterrà un
orientamento ancora molto accomodante. Malgrado gli ultimi dati sull’inflazione in area euro
relativi al mese di dicembre siano stati più robusti delle attese, Draghi ha esplicitamente chiarito
che non ci sono ad oggi segnali convincenti di ripresa dell’inflazione core, mentre il
raggiungimento del target del 2% sarà valutato con molta prudenza (per maggiori dettagli si
confronti anche, nella sezione macro, il paragrafo “L’inflazione secondo Draghi”) Lo scenario
centrale per i primi mesi dell’anno è di una BCE in fase attendista, ma a partire dall’estate il
Consiglio dovrà cominciare a fare i conti con lo scenario di politica monetaria per il 2018.
Dall’ultimo meeting della BCE
arriva conferma sul bias
accomodante, ma dopo
l’estate il focus sarà sullo
scenario per il 2018
Negli Stati Uniti il messaggio di insediamento della nuova amministrazione Trump non ha fornito
spunti significativi sulle linee di azioni in arrivo e resta pertanto ancora elevata, come prevedibile,
l’incertezza sugli effettivi contenuti delle misure di politica economica e di politica estera. Inoltre
l’attuazione delle annunciate riforme in materia di tasse, sanità e commercio internazionale
richiederà comunque tempo e compromessi con i rappresentanti del Congresso. Considerando
che nel corso degli ultimi tre mesi i titoli governativi USA hanno già incorporato nella risalita dei
rendimenti lo scenario macroeconomico collegato ad un ampio stimolo fiscale, nel breve e
medio termine i tassi potrebbero restare non lontani dai valori attuali.
USA: gli investitori sono in
attesa delle prime misure
concrete della nuova
amministrazione
Oltre che soddisfacente in termini di performance, soprattutto per i titoli HY (8% per i bond in
euro, oltre il 15% per quelli in dollari), il 2016 è stato un anno molto favorevole per le emissioni
corporate: i volumi hanno superato, a livello globale, i valori record toccati nel 2006 (fonte:
Dealogic). L’esordio del 2017 è stato particolarmente “effervescente”. Alla stagionalità
favorevole - con gennaio che vede sempre un’offerta abbondante - si aggiungono fattori
specifici che stanno inducendo le aziende a sfruttare al massimo le presenti condizioni di
funding. Negli USA, il 2017 segnerà infatti l’avvio della normalizzazione dei tassi e anche in
Europa comincerà a porsi, anche se non nell’immediato, il tema della progressiva riduzione degli
stimoli monetari.
Mercato primario: avvio
d’anno molto soddisfacente
In termini operativi valutiamo che l’evoluzione e, soprattutto, la volatilità dei tassi europei
continueranno a rappresentare un fattore di disturbo per la performance dei corporate europei
IG, sui quali confermiamo la view sia tattica che strategica Neutrale già espressa in precedenza.
Lo scenario di fondo resta supportato da un quadro tecnico favorevole. Dopo una fase di attività
modesta, a gennaio la BCE ha ripreso con vigore gli acquisti nell’ambito del CSPP (Corporate
Sector Purchase Programme). In una sola settimana gli acquisti netti sono stati pari a 2,2 miliardi
di euro e al 13 gennaio 2017 il basket di titoli detenuti dalla BCE ammonta ad oltre 54 miliardi
di euro. Anche sugli HY non apportiamo modifiche: confermiamo una view strategica Neutrale
ed una tattica Moderatamente Positiva. A favore dei titoli HY è da porre oltre ad un clima
complessivo di risk-on anche la dinamica incoraggiante delle insolvenze. I dati più recenti
rilasciati da Moody’s evidenziano che l’ultimo trimestre del 2016 si è chiuso per gli emittenti
speculativi con un tasso di default globale del 4,4%, in leggera discesa dal 4,6% del terzo
trimestre. Mentre negli USA i tassi di insolvenza nel settore Oil and gas hanno pesato sul trend
complessivo, in Europa il 2016 si è chiuso con default molto contenuti (2,1% dal 3,6% di fine
2015) e nel 2017 i tassi di default sono attesi stabili. A fronte di tali fattori di supporto, il credito
dovrà però fare i conti con la volatilità determinata dal significativo rischio politico. Il calendario
elettorale europeo risulterà infatti molto “denso” di appuntamenti rilevanti.
La qualità del credito e gli
acquisti della BCE supportano
il credito europeo, ma la
volatilità dei tassi core e il
rischio politico sono fattori di
rischio
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
10
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Titoli emergenti: performance positiva in un clima d’attesa
Da inizio anno la performance delle principali asset class obbligazionarie relative ai Paesi
emergenti è stata positiva e ha permesso il proseguimento del recupero del sell-off seguito
all’elezione di Trump. A fronte di valutazioni nel complesso positive si amplia tuttavia la
dispersione delle performance tra i singoli paesi. Le determinanti per l’asset class anche nei
prossimi mesi saranno prevalentemente esogene – il prezzo del greggio, le mosse della Fed e le
decisioni in termini di politica economica e fiscale di Trump – ma avranno un effetto diversificato
a seconda del tessuto economico dei singoli paesi. La view nel complesso resta Moderatamente
Positiva.
Nell’ultimo mese la performance delle principali asset class obbligazionarie relative ai Paesi
emergenti è stata positiva e ha consentito il proseguimento del recupero dell’importante sell-off
seguito all’elezione di Trump. L’indice Embi Global, che sintetizza i principali titoli governativi dei
Paesi emergenti emessi in dollari, è salito di quasi il 3%; performance analoga si registra per i
titoli emessi in valuta locale una volta convertiti in euro, grazie anche al movimento complessivo
di rafforzamento delle valute emergenti, mentre più modesta, di poco superiore all’1%, risulta
essere la performance del debito sovrano emesso in euro. I Paesi emergenti hanno
probabilmente beneficiato della fase di attesa che sta caratterizzando anche molte altre asset
class dopo la rimodulazione delle aspettative seguita all’elezione di Trump. Dopo gli iniziali forti
flussi che hanno visto contestualmente un netto apprezzamento del dollaro e una salita dei
rendimenti sui titoli di stato USA, la stabilità su questi mercati, almeno temporanea, ha permesso
di ridirezionare l’attenzione verso comparti che offrono un extrarendimento, favorendo tra gli
altri anche i governativi dei Paesi emergenti, in particolare dei cosiddetti high yielder, ossia i
paesi con rating basso ma che offrono in media tassi elevati.
Avvio di anno positivo per le
classi d’investimento relative ai
Paesi emergenti…
A fronte di un risultato complessivo soddisfacente si riscontra tuttavia un ulteriore aumento nella
dispersione delle performance tra i singoli paesi, come evidente nella tabella alla fine della
sezione.
… ma è sempre più evidente la
dispersione della performance
Le determinanti che muovono il settore sembrano ancora essere di carattere esogeno – il prezzo
delle materie prime, greggio in primis, le prospettive sui tassi americani e sulla politica
economica di Trump, le relazioni internazionali – ma hanno un impatto diverso a seconda della
struttura economica finanziaria e politica dei singoli paesi. In questo senso resta cruciale una
valutazione delle condizioni specifiche. Un esempio ne sono gli ultimi sviluppi in Turchia e in
Russia e i riflessi sulle rispettive asset class.
Principali indici relativi al debito sovrano dei Paesi emergenti
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
11
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Da inizio anno i titoli di hard currency (dollaro e euro) emessi da Ankara hanno perso circa l’1%,
sottoperformando decisamente l’indice complessivo, e la lira turca si è deprezzata di circa l’8%
sia contro euro che contro dollaro. Il deprezzamento arriva dopo un 2016 già all’insegna della
debolezza e della volatilità, con una perdita di valore che è stata di circa il 14% contro euro e del
17% contro dollaro. Alla base di questi movimenti di mercato si trova uno scenario economico
in rallentamento, con la crescita che secondo il FMI dovrebbe passare al 3% nel 2017, dal 3,3%
dello scorso anno (ma con ampi rischi al ribasso) e con l’inflazione in netto rialzo. Un altro
elemento che ha contribuito a supportare i flussi in uscita è la posizione della Banca centrale. La
CBRT ha infatti recentemente affermato che si attende che il passaggio dal deprezzamento della
lira al rialzo dei prezzi al consumo sia limitato a causa dell’ampio output gap (differenza tra
crescita potenziale e crescita effettiva del Paese). In questo contesto resta centrale il ruolo della
politica. In particolare, si sottolinea l’avvio dell’iter per approvare la proposta di riforma
costituzionale per l'introduzione del presidenzialismo, che l'Assemblea parlamentare ha iniziato
a discutere in sessione plenaria. In base alle previsioni del Governo, la riforma, fortemente voluta
dal Presidente Erdogan, potrebbe essere discussa e approvata entro fine febbraio e dovrebbe poi
essere sottoposta a referendum nella prima settimana di aprile (fonte Reuters).
Avvio in salita per gli asset
turchi, sulla scia della crescita
contenuta e del rialzo dei
prezzi al consumo.
L’attenzione resta sulla
politica.
Se in Turchia la variabile chiave è probabilmente di carattere politico, per la non lontana Russia il
fattore che più condiziona le asset class del Paese resta il prezzo del greggio. Il rialzo delle
quotazioni petrolifere ha permesso dallo scorso settembre un buon recupero sia dei titoli di
stato, in valuta locale e, in misura minore, in hard currency, sia del rublo. La valuta resta in fase
di apprezzamento, seppur a un ritmo più modesto, anche nelle prime settimane del 2017.
L’attenzione in relazione alle prospettive del Paese si sposta pertanto sulla seconda parte del
2017, quando, dopo 6 mesi, gli accordi sul taglio produttivo globale di greggio potrebbero
essere rivisti a seguito di una verifica di efficacia. Questo scenario si innesta su un quadro
domestico piuttosto positivo, con la Banca centrale che, in direzione opposta rispetto alle
intenzioni di quella turca, resta cauta, supportando la credibilità della conduzione della politica
monetaria.
Asset russi supportati dal
prezzo del greggio in un
quadro domestico in
miglioramento
Nel complesso, considerando che il recupero dopo la limatura delle valutazioni post Trump è
ancora parziale e che i fattori che potrebbero essere alla base dei movimenti sui titoli di stato dei
Paesi emergenti nel 2017 appaiono supportivi, confermiamo la view strategica Moderatamente
Positiva. Riteniamo che possano anche esserci alcune opportunità interessanti, soprattutto su
paesi selezionati con un’economia solida e non eccessivamente aperta, in uno scenario che
potrebbe vedere ulteriormente amplificarsi la dispersione delle performance tra i singoli paesi.
View strategica
Moderatamente Positiva
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
12
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Performance da inizio anno dell’indice Embi Global suddivisa per rating, aree geografiche e principali paesi
Ritorno totale
Spread
Var. dello spread in pb
Indice
1,62
349
-16,41
Rating
Investment Grade
1,56
208,5
-12,97
High Yield
1,7
547,5
-20
Aree geografiche
Africa
1,87
393
-22
Asia
2,13
178
-23
Europa
1,2
267
-13
America Latina
1,55
459
-14
Medio Oriente
1,83
406
-25
Paesi
America Latina
Argentina
0,47
459
4
Brasile
3,13
293
-37
Cile
1,08
151
-7
Colombia
2,36
206
-19
Repubblica dominicana
3,38
372
-35
Messico
-0,06
304
8
Panama
2,36
165
-22
Perù
2,95
148
-22
Uruguay
3,17
223
-21
Venezuela
2,95
2118
-50
Europa
Croazia
1,7
194
-32
Ungheria
2,06
133
-35
Kazakistan
2,18
234
-22
Latvia
0,05
66
-3
Polonia
1,02
94
-16
Romania
2,72
147,6
-30,26
Russia
0,95
176
-10
Turchia
0,4
364
4
Ucraina
1,87
631
-33
Medio Oriente
Libano
2,36
419
-36
Africa
Costa d’Avorio
0,66
422
-2
Egitto
2,51
451
-32
Ghana
1,13
576
-7
Kenya
3,03
466,3
-48,79
Marocco
3,26
183
-30
Sud Africa
2,23
250
-26
Zambia
1,23
631
-10
Asia
Cina
0,74
153
-6
India
0,9
138
-14
Indonesia
2,6
215
-22
Malesia
2,89
154
-43
Filippine
3,17
80
-30
Sri Lanka
2,84
368
-56
Peso
100
54,94
45,06
6,24
23,43
25,65
41,48
3,2
3,82
5,17
2,36
2,78
1,29
12,74
1,69
1,76
1,45
3,98
1,14
2,27
2,05
0,09
1,85
0,84
6,8
6,25
1,99
2,1
0,52
0,37
0,36
0,35
0,3
2,53
0,38
6,94
0,55
7,6
1,98
4,01
1,25
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
13
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Strategie, portafogli e idee di investimento
Le argomentazioni riguardanti i giudizi sotto riportati sono disponibili sulle pubblicazioni:
Scenario 2016, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime,
disponibili sul sito internet di Intesa Sanpaolo o sull’app La Tua Banca. In attesa di livelli di
rendimento più elevati per i titoli oggetto di copertura, le idee di investimento su specifici titoli
obbligazionari sono sospese.
View e portafogli strategici
Lo scenario sulle principali aree di investimento
Mercati
Scenario precedente
Monetario euro
Monetario Italia
Obbligazionario euro
Obbligazionario Germania
Obbligazionario Italia
Obbligazionario dollaro
Obbligazionario Corporate
Obbligazionario Emergenti
Azionario Europa
Azionario Italia
Azionario Stati Uniti
Azionario Giappone
Azionario Emergenti
Negativo
Negativo
Neutrale
Negativo
Moderatamente Positivo
Moderatamente Negativo
Moderatamente Positivo
Positivo
Moderatamente Positivo
Moderatamente Positivo
Moderatamente Positivo
Moderatamente Positivo
Positivo
Scenario attuale Rendimento netto % medio periodo
(base annua)
Negativo
0,2-0,6
Negativo
ND
Neutrale
0,3-1,1
Negativo
ND
Moderatamente Positivo
ND
Moderatamente Negativo
-0,4 / 0,5 (-1,8 / -0,9 in euro)
Neutrale
0,3-0,8
Moderatamente Positivo
0,3-1,4
Moderatamente Positivo
2,2-5,6
Moderatamente Positivo
1,6-5,8
Moderatamente Positivo
3,7-6,5 (2,4 / 5,1 in euro)
Moderatamente Positivo
2,0-6,8(-1,5 / 3,3 in euro)
Moderatamente Positivo
1,3-4,2 (0,0-2,8 in euro)
Nota: si veda il documento Scenario 2017 per approfondire la metodologia utilizzata. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital su dati Bloomberg. Giudizi aggiornati al 09.12.2016
Asset allocation strategica (%)
Attività finanziaria
Prudente
18
11
0
0
6
40
9
66
3
4
5
2
0
2
16
Moderato
13
14
0
0
8
16
9
46
6
12
12
4
2
5
41
Dinamico
9
6
0
0
6
4
4
20
8
24
19
8
3
9
71
Attivo
0
R
4
8
13
18
Esposizione valutaria
Dollaro
Yen
Sterlina
7
2
1
19
4
4
31
8
8
44
12
11
Monetario euro
Obbligazioni euro
Obbligazioni dollaro
Obbligazioni yen
Obbligazioni paesi Emergenti
Obbligazioni Corporate UEM
Obbligazioni Alto Rendimento
Totale Obbligazioni
Azioni Italia
Azioni Europa
Azioni America
Azioni Giappone
Azioni Pacifico escl. Giappone
Azioni Economie Emergenti
Totale Azioni
0
0
0
0
0
0
0
24
37
12
12
3
12
100
Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento - VaR a 3 mesi. I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio
compreso tra 0% e 6,5% per il profilo Prudente, tra 6,51% e 12,5% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo
Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti
finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte
temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VaR trimestrale
di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è
del 5%, in altri termini c’è una probabilità dell’1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. Fonte: elaborazioni Eurizon
Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
14
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
View e portafogli tattici
Riepilogo delle strategie di mercato
Azionario
Auto
Banche
Risorse di base
Chimici
Costruzioni e Materiali
Servizi finanziari
Alimentari
Farmaceutici
Beni e servizi Industriali
Assicurazioni
Media
Energia
Beni personali e per la casa
Real Estate
Retail
Tecnologici
Telecom
Turismo e Tempo libero
Utility
Obbligazionario
Governativi area euro
Governativi area euro breve termine
Governativi area euro medio termine
Governativi area euro lungo termine
Governativi area euro - core
Governativi area euro - periferici
Governativi Italia
Governativi Italia breve termine
Governativi Italia medio termine
Governativi Italia lungo termine
Valute
EUR/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/ZAR
EUR/AUD
EUR/NZD
EUR/TRY
3m
12m
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M.POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M.POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M.POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M.POSITIVO
M.POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
M. NEGATIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEGATIVO
POSITIVO
M. NEGATIVO
M. NEGATIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. NEGATIVO
3m
12m
Stoxx 600
Eurostoxx 300
FTSE-MIB
CAC 40
DAX
IBEX
SMI
FTSE 100
S&P 500
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
Obbligazioni Corporate Investment Grade
Obbligazioni Corporate High Yield
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emergenti USD
NEUTRALE M. POSITIVO
Obbligazioni Paesi Emergenti EUR
NEUTRALE M. POSITIVO
Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Am. Latina
M. POSITIVO M. POSITIVO
Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Est Europa M. NEGATIVO M. NEGATIVO
Obbl. Paesi Emerg. in valuta domestica
NEUTRALE
NEUTRALE
convertiti EUR, non coperti dal cambio
Commodity
WTI
M. POSITIVO M. POSITIVO
Brent
M. POSITIVO M. POSITIVO
Gas naturale
NEUTRALE
NEUTRALE
Oro
NEUTRALE
NEUTRALE
Argento
NEUTRALE
NEUTRALE
Rame
M. POSITIVO
NEUTRALE
Alluminio
M. POSITIVO
NEUTRALE
Zinco
M. POSITIVO
NEUTRALE
Nikel
M. POSITIVO
NEUTRALE
Mais
M. POSITIVO
NEUTRALE
Frumento
NEUTRALE
NEUTRALE
Soia
NEUTRALE
NEUTRALE
Cotone
M. NEGATIVO
NEUTRALE
Nota: M. POSITIVO = moderatamente positivo, M. NEGATIVO = moderatamente negativo; per maggiori dettagli si vedano le definizioni contenute nelle note metodologiche. I
settori si riferiscono alla composizione dell’Eurostoxx 300. I benchmark degli indici obbligazionari sono gli indici JPMorgan EMU, gli Indici Iboxx e gli indici JPMorgan EMBI.
Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Nota: per le valute i giudizi indicano il rialzo (POSITIVO o M. POSITIVO) o il ribasso (NEGATIVO o M. NEGATIVO) dell’intero cambio in oggetto. La previsione di un cambio che resta
sui valori registrati, al momento della rilevazione, si esprime col NEUTRALE
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
15
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Portafogli tattici
Attività finanziaria
Prudente
Moderato
Dinamico
Strategico
Tattico Diff. Strategico
Tattico Diff. Strategico
Tattico
Monetario
16
11 -5
10
1 -9
6
0
Monetario Euro
16
11 -5
10
1 -9
6
0
Totale Obbligazionario
64
66
2
44
48
4
17
19
Obbligazionario Euro BT
0
0
0
2
2
0
0
0
Obbligazionario Euro MT
2
2
0
2
2
0
2
2
Obbligazionario Euro LT
3
3
0
6
6
0
3
3
Obbligazionario Dollaro
0
0
0
0
0
0
0
0
Obbligazionario Internazionale
3
3
0
3
3
0
0
0
Obbligazionario Paesi Emergenti
4
4
0
8
8
0
7
7
Obbligazionario Corporate EMU
40
41
1
15
18
3
3
4
Obbligazionario High Yield
12
13
1
8
9
1
2
3
Totale Azionario
15
18
3
41
46
5
72
76
Azionario Italia
4
5
1
11
12
1
21
22
Azionario Europa
5
6
1
13
15
2
23
25
Azionario America
2
2
0
2
2
0
2
2
Azionario Giappone
2
2
0
5
5
0
8
8
Azionario Internazionale/Settoriale
2
2
0
5
5
0
10
10
Azionario Pacifico AC ex Giappone
0
0
0
2
2
0
3
3
Azionario Economie Emergenti
0
1
1
3
5
2
5
6
Absolute return
5
5
0
5
5
0
5
5
Totale
100
100
0
100
100
0
100
100
Attivo
Diff. Strategico Tattico
-6
0
0
-6
0
0
2
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
0
0
1
0
0
4
100
100
1
23
28
2
32
38
0
5
0
0
11
2
0
15
15
0
4
0
1
10
17
0
0
0
0
100
100
Diff.
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
5
6
-5
-9
0
-4
7
0
0
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Per la definizione dei profili di investimento si veda nota della tabella sull’asset allocation strategica.
Aggiornamento al 28.10.2016
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
16
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Glossario
ABS
Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il
rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie.
Asset Swap Spread (ASW)
Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di
un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di
maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più
elevato sui titoli corporate/emergenti.
Bail-in
"Salvataggio interno", modalità di risoluzione di una crisi bancaria tramite il diretto coinvolgimento dei suoi
azionisti, obbligazionisti, correntisti, secondo un preciso ordine gerarchico (pecking order)
Bail-out
"Salvataggio esterno", modalità di risoluzione di una crisi bancaria tramite finanziamento/supporto esterno
Bias
Orientamento di politica monetaria (espansivo o restrittivo) da parte di una Banca Centrale
Capitale primario di classe 1, che include il capitale azionario, gli utili non distribuiti, le riserve e il fondo rischi
Common equity Tier 1 (CET 1)
bancari generali
CET1 ratio= Common equity Tier 1 ratio Rappresenta il rapporto, espresso in percentuale, tra il Capitale primario di classe 1 (CET1) e il totale delle attività
ponderate per il rischio (RWA, si veda sotto)
Covered Bond
Obbligazioni bancarie in cui il capitale ed gli interessi sono garantiti da una porzione dell’attivo patrimoniale della
banca segregato, la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di tale
obbligazione
Credit Default Swap (CDS)
I CDS sono contratti che consentono di “assicurarsi” contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o
sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico.
Credit Watch
Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit
Watch) da parte di un’agenzia di rating.
Downgrade
Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito
EBIT
Earnings Before Interest and Tax: utile operativo
EBITDA
Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo
Frequent Issuer
Emittente regolare sul mercato dei capitali.
Funding
Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di
un’azienda industriale
Indice EMBIG
Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in dollari che soddisfano determinati criteri di
liquidità
Indice Euro EMBIG
Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in euro che soddisfano determinati criteri di
liquidità
Indici Itraxx
Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default
su diversi basket di emittenti obbligazionari.
Margine di interesse
Nel bilancio di un istituto bancario il margine di interesse è dato dalla differenza tra gli interessi attivi e passivi
Capitalizzazione: prezzo per numero di azioni
Market cap
Prestiti in sofferenza. In linea generale si tratta di finanziamenti erogati a debitori che non sono più in grado di
Non-performing loans (NPL)
rimborsarli o per i quali la riscossione è incerta
Rapporto tra crediti deteriorati (NPL) e totale dei prestiti (espresso in percentuale)
NPL ratio
Outlook
Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo).
Rating
Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il
grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il
debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi
che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato).
Relazione prezzo-rendimento
Il prezzo di un’obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa.
ROE
Return On Equity: utile netto/mezzi propri
RWA (Risk-weighted Assets)
Attività ponderate per il loro rischio (creditizio). Le principali componenti di rischio da includere nel calcolo degli
RWA sono il rischio di credito, il rischio di mercato e il rischio operativo. L’aggregazione di queste componenti
determina l’entità degli RWA della banca, i quali rappresentano una sorta di attivo di bilancio corretto per il
rischio.
Spread Titoli Governativi (Benchmark Differenza di rendimento di un titolo corporate/emergente rispetto ad un titolo governativo di pari durata
Spread)
Tassi reali
Tassi di interesse al netto del tasso d’inflazione
Total Return
Risultato di un investimento sotto forma di percentuale rispetto all'importo investito. Il rendimento viene
calcolato considerando i flussi di cassa prodotti dall'investimento, come dividendi e cedole, nonché gli
eventuali guadagni e/o perdite in conto capitale
Upgrade
Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
17
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
I rating delle agenzie a confronto
Investment grade
Speculative grade (o high yield)
S&P e Fitch
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
D
Moody’s
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
D
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
18
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Avvertenza generale
Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata
alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo
svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna
dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente
documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui
contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere
oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali
modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.
I dati citati nel presente documento sono pubblici e resi disponibili dalle principali agenzie di stampa (Bloomberg, Thomson Reuters).
Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da
fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo
relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà
essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste
d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori,
rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati
dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità
in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.
Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di
coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le persone ad essi strettamente legate possono detenere posizioni lunghe o corte in
qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o
altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 16.12.2016.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, è rivolto
esclusivamente a soggetti residenti in Italia mediante la messa a disposizione dello stesso attraverso il sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com), sezione Risparmio-Mercati, e, per i clienti di Banca IMI, nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI
(https://markethub.bancaimi.com/home_public.html).
Elenco delle raccomandazioni degli ultimi 12 mesi
L’elenco di tutte le raccomandazioni su qualsiasi strumento finanziario o emittente prodotte dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e
diffuse
nei
12
mesi
precedenti
è
disponibile
sul
sito
internet
di
Intesa
Sanpaolo,
all’indirizzo
www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_elenco_raccomandazioni.jsp
Note Metodologiche
Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.
Titoli di Stato
I commenti sui titoli di stato si basano sulle notizie e i dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg
e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo,
tramite modelli econometrici dedicati. I titoli di stato si riferiscono ai Paesi più industrializzati (G7) e la loro evoluzione è valutata sulla base delle
prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di
conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Obbligazioni Corporate
I commenti sulle obbligazioni Corporate si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e
Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli
econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni Corporate è valutata sulla base delle prospettive prevedibili del merito
di credito degli emittenti delle obbligazioni. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della
curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
19
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Obbligazioni di Paesi Emergenti
I commenti sulle obbligazioni dei Paesi Emergenti si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali
Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite
modelli econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni dei Paesi Emergenti è valutata sulla base delle prospettive
prevedibili di finanza pubblica degli emittenti, nonché sulla base di previsioni sull’economia e di valutazioni sulla stabilità politica dei singoli Paesi o
sul merito di credito degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei
rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo “Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo”) si sono
dotate del “Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231” (disponibile in versione
integrale
sul
sito
internet
di
Intesa
Sanpaolo,
all’indirizzo:
http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/governance/ita_wp_governance.jsp,
ed
in
versione
sintetica
all’indirizzo:
https://www.bancaimi.com/bancaimi/chisiamo/documentazione/mifid.html) che, in conformità alle normative italiane vigenti e alle migliori
pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di
interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di
dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo
Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela.
In particolare, l’esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse – facendo riferimento a quanto
prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14.05.1999 e
successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e
delle relative società di gestione” emanato da Consob e Banca d'Italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business
Sourcebook regole COBS 12.4.9 e COBS 12.4.10 - tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società
del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del
"Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A.
Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti_mad.jsp è presente
l’archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo.
Banca IMI S.p.A., una delle società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, agisce come market maker nei mercati all'ingrosso per i titoli di Stato
dei principali Paesi europei e ricopre il ruolo di Specialista in titoli di Stato, o similare, per i titoli emessi dalla Repubblica d'Italia, dalla Repubblica
Federale di Germania, dalla Repubblica Ellenica, dal Meccanismo Europeo di Stabilità e dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria.
Certificazione degli analisti
Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del
documento, dichiarano che:
(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed
equilibrata degli analisti;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel
documento.
2.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio
d’Amministrazione nelle Società citate nel documento.
3.
Tre degli analisti citati nel documento (Paolo Guida, Fulvia Risso e Serena Marchesi) sono soci AIAF.
4.
Gli analisti citati nel documento non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di
investment banking.
Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto,
ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da
parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla
presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni,
opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed
anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.
Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
20
Mensile Obbligazioni
23 gennaio 2017
Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Cecilia Barazzetta
Analista Valute e Materie prime
Mario Romani
Editing: Monica Bosi, Maria Giovanna Cerini, Cristina Baiardi
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
21