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THE DISPOSITION EFFECT AND
INVESTMENT PERFORMANCE IN THE
FUTURES MARKET
報告人：張雅慧、黎氏翠恒
摘要
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本文探討處置效應，投資者的傾向損失，實現收
益，處置偏見對投資績效影響。
有四個主要結論：
1.個人投資者比機構與外國 投資者容易受處
置效應
2.資深和交易經驗會減少處置效應
3.處置的影響，多頭部位多於空頭部位
4. 處置效應和投資表現有負向關係
Introduction
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處置效應是投資者傾向持有輸家股票太久，而太
早賣出贏家股票(Shefrin and Statman (1985)
在股票的基本價值、均衡價格和價格資訊的反應
不足之間，建議創造一個利差。(Grinblatt & Han,
2005; Kyle, Ou-Yang, & Xiong, 2006)
Heath, Huddart, and Lang (1999)研究選擇權的行使
行為
Genesove and Mayer (2001)分析在房市中非理性投
資者存在處置效應的買賣行為。
O’Connell and Teo (2003) 分析在貨幣市場交易決策
的機構投資者。
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研究在韓國股票指數期貨市場之基礎處置效應
的交易資料。
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研究處置效應在投資者類型與處置關係和投資
者交易特徵之間的影響。
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分析處置效應在多空頭部位，並測試處置效應
是否為一種代價高的行為偏差。
Hypotheses
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假設1：韓國股價指數期貨市場存在處置效應。
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假設2：個人投資者比機構和外國投資者容易受
到處分效果。
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假設3：資深且有經驗的投資者顯示的處置效應
較少。
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假設4：處置效應是一種代價高的行為偏差。
Data and Methodology
韓國期貨市場
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韓國證交所推出股價指數期貨在1996年 5月3日
（KOSPI 200）。
根據美國期貨公會，在韓國證券期貨交易所期貨
和期權交易量為2003年29億的契約和在2004年26
億的契約，在世界排名第一。
韓國證券期貨交易所的股指期貨成交量在2003年
是6.2千萬的契約和在2004年5.6千萬的契約，它
是排名世界第四，前三名為芝加哥商品交易所的
電子迷你標準普爾 500指數，歐洲期貨交易所的
道瓊歐盟50指數，和芝加哥商品交易所的電子迷
你納斯達克 100。
Data
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主要資料包括韓國指數期貨價格從 2003年1月
至2005年3月的全部交易歷史。
這些數據包括交易者的帳戶資訊，購買商和銷
售商，價格，每個交易的時間。
有69,391個不同的貿易商和超過 22萬筆交易記
錄中的數據。個人，機構，外國投資者的成員
分別是59,081，9,742，和568人。
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首先，在韓國股指期貨市場參與者大多是個人，
他們交易比機構投資者更積極。
第二，在韓國股指期貨市場，外國投資者是最
積極的交易者。
第三，分配利潤總額為正偏，這意味超過一半
的投資者賠錢。
第四，在韓國股指期貨市場，外國投資者平均
而言是贏家，其他全都是輸家。而機構績效次
於個人投資者。
Measuring the Disposition Effect
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我們稍微修改Odean（1998）的方法和處置效
應的措施作為投資者實現收益的傾向和他們實
現損失的傾向之間差異。
有兩種類型的收益和損失。如果投資者在交易
的收益（虧損），它被記錄為一個“已實現收益
（虧損）”。如果投資者沒有停止購買（或停止
銷售）期貨合約和改變持有的立場，這是算作
一個“未實現收益（虧損）”，這是目前價格上
（下）的參考價格。
The Account-Level Disposition Effect
實現收益比例(PGR)和實現損失比例(PLR)的定義
實現收益帳戶i的交易天數
實現損失帳戶i的交易天數
潛在收益帳戶i的交易天數
潛在損失帳戶i的交易天數
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處置效應的定義是每個投資者不同
表明一個積極的傾向，這種特殊的投資者更可能
實現的收益大於損失。
處置效應越大，就有越多投資者變成贏家。
以t 統計檢驗處置效應等於零的虛無假設。
The Market-Level Disposition Effect
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我們也可以計算處置效應在總體水平假設投資者
的交易或帳戶是獨立的。
已實現的收益在日期T的帳戶數量
已實現的損失在日期T的帳戶數量
未實現收益在日期T的帳戶數量
未實現損失在日期T的帳戶數量
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處置效應在日期t定義為 PGR和PLR的差異
以t -統計檢驗處置效應等於零的虛無假設
假設所有的已實現收益，未實現收益，已實現損失，
未實現損失都是獨立決定，PGR和PLR差異的標準誤
差為
Realized (Paper) Capital Gains and Losses
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實現資本(RC)的收益和損失和未實現資本(PC)的
收益和損失在帳戶i日期t被定義為
在第t日帳戶i的已實現收益
在第t日帳戶i的已實現損失
在第t日帳戶i的未實現收益
在第t日帳戶i的未實現損失
一個負向的RC表示投資者太早賣出贏家股票。
一個負向的PC表示投資者有傾向持有太長時間的
損失股票。
ANALYSES OF THE DISPOSITION EFFECT
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調查處置效應存在個人帳戶水平和總體市場水
平。
分析每個交易者的處置效應和帳戶特徵之間的
關係，如投資者類型，每天交易數量，每日成
交量，每日成交值和利潤總額。
也檢定處置效應是否在多空頭部位之間有差異。
最後，檢定處置效應影響投資績效的假設。
圖一
圖一
圖二
圖二
圖三
圖三
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我們執行一個橫斷面回歸分析，闡述了在處分
效應影響投資者的特徵。回歸的形式如下：
已實現收益比例與已實現損失比例在帳戶i之間差異的處置效應衡量
INS 是機構投資者的虛擬變數
FOR 是國外機構投資者的虛擬變數
在帳戶i平均每日的交易數量
在帳戶i平均每日的成交值
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在確定成熟投資者與處置效應間的關係，現在分
析在投資績效上處置效應的影響。執行一個橫斷
面回歸分析使用下列模型：
是在帳戶i的利潤總額或在帳戶i利潤總額/每日平均成交價
INS 是機構投資者的虛擬變數
FOR 是國外機構投資者的虛擬變數
已實現收益比例與已實現損失比例在帳戶i之間差異的處置效應衡量
在帳戶i平均每日的交易數量
在帳戶i平均每日的成交值
Conclusion
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本文提出證據在韓國股票指數期貨市場存在處
分效果。
個人比機構和外國投資者容易受到處分效果。
資深且有經驗投資者的處置效應顯示較少。這
一發現表明，專業培訓和經驗可能會減少判斷
的偏差，即使經驗不能消除處置效應。
處置效應多頭部位多於空頭部位。
處置方式偏差在投資績效上有負向影響。