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強制設置獨立董監事與新股折價關聯
性之研究
M98A0211 李偉祥
M98A0102 蘇秋維
大綱
• 緒論
• 研究方法
• 資料分析結果
• 結論
緒論
• 本研究主要探討：
一、證期局實施強制設立獨立董監事制度，是否與新上市
上櫃公司股票之承銷價被低估情形有所關聯。
二、探討擁有會計師背景之獨立董事佔董事會席位比率，
是否與承銷價被低估幅度有關係。
三、探討會計師背景之獨立監察人人數與承銷價被低估幅
度之關聯性。
•上市櫃公司股票多有超額報酬，一些學者藉由利用新股
折價以減低資訊不對稱問題之觀點提出解釋。
•而資訊不對稱問題是承銷價可能被低估的重要考量之一。
為減低新股之資訊不對稱問題，現有文獻大都以訊號發
射理論解釋。
•當資訊不對稱愈嚴重，則新股折價幅度愈大，承銷價愈
無法正確反應出企業價值。
•如果能解決資訊不對稱問題，承銷價被低估情形應可減
緩。
•我國政府規定IPOs公司從2002年2月底以後申請上市上
櫃都必須至少設立二位獨立董事及一位獨立監察人。
小結
•公司設立獨立董監事，可能使投資人認為公司治理品質
較佳，進而降低代理問題及資訊不對稱問題，因而與新
股承銷價被低估情形有所關聯。
•獨立董監事可能透過其專業、經驗及與外界之關係，或
良好的公司治理品質，而提高發行公司與新投資人及承
銷商之議價能力，因而使其與承銷價被低估情形有所關
聯。
研究方法
• 研究假說
• 變數定義
• 統計工具說明
• 樣本選取與資料蒐集
研究假說
•IPOs公司由外界聘任與公司無任何關聯的獨立董
監事，除了可能發揮幫助投資人監督公司之效果
外，在某種程度上亦代表公司治理良好，或其額
外的專業、經驗及多樣化的外界關係，進而使承
銷價被低估之幅度較小。
•基於資訊不對稱、獨立董監事與承銷價被低估之間應有
所關聯性，建立了下列假說：
•H1：強制設立獨立董監事後之IPOs公司的折價幅度，比
以前未強制設立獨立董監事之IPOs公司的折價幅度小。
•H2：新股折價幅度高低與IPOs公司之獨立董事佔董事會
席位比率關聯。
•H3：新股折價幅度高低與IPOs公司之獨立監察人人數關
聯。
•過去許多實證研究亦指出具有財會實務背景或財會專家
之董事，可以幫助提升審計委員會之監督績效。
•本研究預期獨立董事具有會計師實務專業背景，應能提
升IPOs公司與承銷商或新投資人之議價能力，因此發展
下列假說：
•H4：會計師背景獨立董事佔董事會比率愈高，新股折價
幅度愈小。
變數定義
•迴歸式模型
•應變數
•UP（新股折價幅度）
Pi1：新股i停止漲停板當日的收盤價
Pi0：新股i承銷價
•自變數
•解釋變數
•IDD：獨立董事人數/董事會人數
•IDS：獨立監察人人數
•IDDCPA：具有會計師背景獨立董事人數/董事會人數
•IDSCPA：獨立監察人背景是執業會計師之人數
•控制變數
•LANSSET：i公司t年度資產總額取自然對數值衡量之
•DIRECTOR：i公司t年度的董監事持股比率
•MANAGER：i公司t年度的經理人持股比率
•LARGEHOLDER：i公司t年度的大股東持股比率
•OTHERINST：i公司t年度其他機構投資人持股比率
•FOREIGN：i公司t年度外國機構投資人持股比率
•DE：i公司t年度的負債比率
•UWEP：以1加承銷商市佔率後取對數值衡量之
•CPAR：如是四大會計師事務所簽證者為1，否則為0
•LB：有銀行貸款者為1，否則為0
•LBDOLLAR：有銀行貸款者，其貸款總金額
•EXCHG：上櫃公司為1，上市公司為0
•DEP：IPOs上市或上櫃前兩年與當年共三年之平均折
舊除以平均銷貨收入淨額
•RATIO：i公司t年度的中籤率
•BULL：
Ii1：新股i停止漲停板當日的大盤收盤指數
Ii1：新股i上市櫃前一天的大盤收盤指數
•DISTR：一部份競價拍賣，一部份公開抽籤者為1
；全部採公開抽籤者為0。
•IPOSIZE：IPOs公司籌集資金總金額衡量之
•INDU：若產業為電子業為1，非電子業為0
•FAGE：i公司t年度減掉上市日期
統計工具
•多元迴歸分析
適用於自變項及依變項均為量的變項的分析，主要用
途為解釋及預測。
•邏輯斯迴歸
適用於當依變項為非計量性的資料，且同時為二分變
項。
•獨立樣本t檢定
適用於樣本之間為獨立沒有任何關聯，來看兩組平均
數的差異。
樣本選取與資料蒐集
•樣本選取
•對照樣本之篩選過程為：
1.排除公營事業民營化之新上市櫃公司。
2.可在台灣經濟新報資料庫及其他資料來源蒐集到完整資
料。
3.考慮公司資訊在市場上揭露之程度，刪除由上櫃轉上市
之公司。
4.排除強制設立獨立董監事前公司自願設立獨立董監事者。
5.排除2002/2/22強制法令規範前即已申請上市櫃，但正
式上市櫃係在2002/2/22之後。
•資料蒐集
•從個別公司的「公開說明書」與「台灣經濟新報資料庫」
中抄錄、統計並加以整理，及自中華民國證券商業同業
公會的「承銷資料報表」中取得相關資料。
參、資料分析結果
•H1：強制設立獨立董監事後之IPOs公司的折價幅度，比
以前未強制設立獨立董監事IPOs公司的折價幅度較小獨立樣本t檢定
折價幅度
強制前樣本
強制後樣本
平均數
0.129
0.018
t值
1.577
1.681
p值
0.116
0.095
•H2：新股折價幅度高低與IPOs公司之獨立董事佔董事會
席位比率關聯-邏輯斯迴歸
B
步驟 1(a)
IDDi
S.E.
Wald
顯著性。
Exp(B)
-1.048
1.452
.521
.470
.351
.697
.328
4.529
.033
2.008
RATIO
-.010
.004
6.289
.012
.990
BULL
.014
.003 16.172
.000
1.014
.263
.045
.591
LNASSET
FAGE
-.526
4.005
•H3：新股折價幅度高低與IPOs公司之獨立監察人人數關
聯-邏輯斯迴歸
B
步驟 1(a)
S.E.
Wald
顯著性。
Exp(B)
IDSi
.008
.465
.000
.985
1.009
LNASSET
.730
.327
4.980
.026
2.075
-.010
.004
6.534
.011
.990
.014
.003
16.371
.000
1.014
-.661
.297
4.950
.026
.516
RATIO
BULL
FAGE
•H4：會計師背景獨立董事佔董事會比率愈高，新股折價
幅度愈小-多元迴歸分析
變數名稱
獨立董監事
獨立董事比率
係數
P值
係數
P值
IDD
-.139
.814
-.256
.437
IDS
-.045
.810
IDDCPA
1.138
.596
1.060
DIRECTOR
.008
.006
OTHERINST
.005
LB
EXCHG
IPOSIZE
Adjusted R2
F值
獨立監察人人數
係數
P值
-.081
.436
.617
1.211
.568
.008
.006
.008
.005
.016
.005
.016
.005
.016
-.247
.024
-.247
.023
-.247
.023
.193
.076
.194
.074
.192
.076
-1.649E.018
08
0.086
1.945
0.008
-1.625E.018
08
0.091
2.040
0.005
-1.674E.015
08
0.091
2.041
0.005
結論
•本研究結果幾乎不顯著，可能是樣本數過少或是樣
本數與對照樣本數的比例不合理 ，如再深入研究，
可將樣本數及樣本期間增多。