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財務管理 期末報告 獨立董監與金融機構借 款利率關聯性之研究 碩專企管二甲 吳佩盈 N9770014 授課老師：楊雪蘭老師 報告大綱 簡介 研究方法 – 樣本選取與資料來源／研究假說／變數定義 實證結果與分析 敘述性統計 平均數檢定與相關分析 迴歸分析 – 獨立董監與金融機構借款利率 獨立董監與解釋變數之交互作用影響 結論與建議 參考資料 簡介 本研究在探討上市(櫃)公司獨立董監的設置與金融機構借 款利率之關聯性，並分析公司選擇設置獨立董事或獨立監 察人，對於借款期間與有無擔保等授信條件是否會有不同 程度的影響。 研究目的 欲檢測上市(櫃)公司申請授信案件時，對於有設置獨立董監的公 司，是否金融機構最後會給予較低的借款利率。 另將借款利率區分出長、短期與有、無擔保條件與獨立董事與獨 立監察人的設置重組比較，以延伸探討設置獨立董事或獨立監察 人兩者對於借款利率是否有程度差異的影響。 研究方法 樣本選取與資料來源 利用2005年12月至2008年6月，台灣經濟新報資料庫(TEJ)提供之上市 (櫃)公司借款明細為半年報資料，故各項研究變數資料皆以半年為期， 共六期。 研究對象為符合臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則 及財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券 審查準則所設立之上市及上櫃公司。 考量金融機構產業別屬性與特殊財務結構與一般產業不同，研究將金 融業、證券業、保險行業等相關樣本剔除，並排除未與金融機構辦理 授信業務往來之公司以及董監結構資料不全者。另本次研究對象主要 為上市(櫃)公司，故將公開發行公司資料予以剔除。 共取得1,199 家公司，12,483 筆觀察值。 研究方法 研究假說 設有獨立董事與獨立監察人的公司，取得的借款利率較低。(ˇ) 設立獨立董事的公司較設立獨立監察人的公司，取得借款利率 較低。 (ˇ) 獨立董監的設立對金融機構有擔保的借款利率影響較顯著。 獨立董監的設立對金融機構短期借款利率較有顯著影響。(ˇ) 研究方法 變數定義 金融機構借款利率(LR，以“借款利率”表示) 依借款期間及擔保品的提供劃分為四類。再依擔保提供有無，劃 分出有擔保及無擔保之利率，依此四個類別，將每筆借款金額所 列的最高及最低利率取平均數，與該筆借款金額相乘積，以加權 平均方式取得公司各期別同分類之借款利率。 研究除了對金融機構借款利率進行分析研究外，更進一步將借款利率 根據借款期間長短及有無擔保品分為四種類別，加以探討：(1)短期 借款有提供擔保之借款利率；(2)短期借款未提供擔保之借款利率； (3)中長期借款有提供擔保之借款利率；(4)中長期借款未提供擔保之 借款利率。 研究方法 變數定義 獨立董監虛擬變數(D) 依研究假說各別組合檢測及定義虛擬變數，執行八條迴歸。 U：皆未設置獨立董事與獨立監察人之公司 IS：僅設置獨立監察人之公司 ID：僅設置獨立董事之公司 IDS：同時皆設置獨立董事與獨立監察人之公司 DIS/U = 1 僅設獨立監察人之公司 0 皆未設獨立董事與獨立監察人之公司 DID/U = 1 僅設獨立董事之公司 0 皆未設獨立董事與獨立監察人之公司 研究方法 DIDS/U = DID/IS = DIDS/IS = 1 同時皆設立獨立董事與獨立監察人之公司 0 皆未設獨立董事與獨立監察人之公司 1 僅設獨立董事之公司 0 僅設獨立監察人之公司 1 同時皆設立獨立董事與獨立監察人之公司 0 僅設獨立監察人之公司 U：皆未設置獨立董事與 獨立監察人之公司 IS：僅設置獨立監察人 之公司 ID：僅設置獨立董事之 公司 IDS：同時皆設置獨立董 事與獨立監察人之公 DIDS/ID = 1 同時皆設立獨立董事與獨立監察人之公司 0 僅設獨立董事之公司 DIDIS/U = 1 僅設獨立董事之公司 + 僅設獨立監察人之公司 0 皆未設獨立董事與獨立監察人之公司 DIDS/IDIS = 司 1 同時皆設立獨立董事與獨立監察人之公司 評論：獨立董監虛擬變數是不完全分組， 0 僅設獨立董事之公司 + 僅設獨立監察人之公司 對後續迴歸分析可能造成影響。 研究方法 變數定義 變數名稱 變數代碼 預期方向 變數衡量說明 金融機構借款利率 LR 獨立董監虛擬變數 D － 依假說分組定義虛擬變數 金融機構借款筆數 Loan ＋ 公司向金融機構申請借款筆數 公司規模 MV － 市值取自然對數 負債比率 DR ＋ 總負債 ÷ 總資產 INTCOV － 所得稅及利息費用前純益 ÷本期 利息支出 股東權益報酬率 ROE － 稅後淨利 ÷ 股東權益總額 無風險利率 RF ＋ 五大銀行一年定期存款平均利率 利息保障倍數 取最高與最低利率平均數與貸款 金額權重相乘積之利率 研究方法 研究方法 採用平均數檢定來初步分析，公司若設置獨立董監的借款利率是否與 未設獨立董監公司之借款利率樣本是有差異性的。 以Pearson 積差相關分析檢視各解釋變數間之相關程度。 驗證台灣上市(櫃)公司獨立董監的設置是否影響借款利率，以最小平 方法（OLS）迴歸模型檢視當公司設有獨立董監，對借款利率是否造 成影響。 公司獨立董監結構 金融機構借款利率LR 皆未設置獨立董事與獨立監察人 僅設置獨立監察人 僅設置獨立董事 同時設置獨立董事與獨立監察人 短期有擔保 短期無擔保 中長期有擔保 中長期無擔保 研究方法 研究方法 模型一「探討公司獨立董監結構與其他解釋變數對借款利率的影響」 LR(n)it = a0 + a1Dit + b1Loanit + b2MVit + b3DRit + b4INTCOVit + b5ROEit + b6RFit + εit LRit ：金融機構借款利率，為i 公司在第t 期的借款利率 (n)：n=1 n=2 n=3 n=4 為短期借款且公司有提供擔保之借款利率； 為短期借款但公司未提供擔保之借款利率； 為中長期借款且公司有提供擔保之借款利率； 為中長期借款但公司未提供擔保之借款利率。 b1：獨立董監與借款筆數間的交互作用效果之迴歸係數項。 Loan：為i 公司在第t 年與借款筆數。 b2~b6：代表獨立董監分別與公司規模、負債比率、利息保障倍數、股東權益報酬率及 無風險利率等變數間交互作用效果之迴歸係數項。 研究方法 研究方法 模型二「獨立董監虛擬變數與其他變數相乘積後對借款利率的交互作用 影響」 LR(n)it = a0 + a1Dit + b1Loanit + b2MVit + b3DRit + b4INTCOVit + b5ROEit + b6RFit + c1Dit × Loanit + c2Dit × MVit + c3Dit × DRit + c4Dit × INTCOVit + c5Dit × ROEit 其中c1~c5 為獨立董監虛擬變數分別與公司規模、負債比率、利息保障倍數及股東 權益報酬率等變數相乘積後對借款利率的交互作用效果之迴歸係數項。 評論：模型二中把無風險利率RF剔除，卻沒有做詳盡的說明。 實證結果與分析 實證結果 敘述性統計分析 ？ 哪邊的前述範圍？ 說明不清楚 企業償債能力可以利息保障倍 數作衡量，平均數117.62表示 整體樣本差異性偏高。 股東權益報酬率為獲利能力。 整體平均數1.96%表示差異程度 很高。 無風險利率平均數為2.32，變 異程度平穩。 評論：敘述性統計的變數單位有問題， 如利率、股東權益報酬率單位數應是%，卻沒有詳細標明 實證結果 皆未設置獨立董事與獨立監察人 之公司樣本有679 家；僅設獨立 董事之公司有45 家，；僅設獨立 監察人之公司有329家；同時設置 獨立董事與獨立監察人之公司有 546 家公司。其中，同時設置獨 立董監公司樣本的546 家和與未 設獨立董監的公司樣本的679 家 的比例相當，表示獨立董監制度 已被國內企業接受並逐漸普及。 樣本數以電子工業最多，且各產業間存 存在相當的落差，對於借款需求與借利 率可能也會帶來不同程度的影響。若集 中於某一產業進行分析是否會更精確？ 實證結果 平均數檢定 獨立董事ID 3.1286 獨立監察人IS 3.1599 未設獨立董監公司的借款利率3.2451% 最高。 僅設獨立監察人公司的借款利率3.1599% 略高於僅設獨立董事公司的借款利率。 進一步將借款利率與公司是否設有獨立董監樣本做平均數檢定，以辨別樣本公司依是否設 獨立董監區分組合後的平均數是否有顯著差異，假設H0＝μ0≦μ1；H1＝μ0＞μ1，μ0 為虛擬變數D 為0 之樣本，μ1 為虛擬變數D 為1 的樣本，檢定結果顯示多數樣本組合為 拒絕H0，表示H1 假設成立μ0＞μ1。 DIDS/U 中結果為有設獨立董監公司樣本的平均 借款利率顯著低於沒有設獨立董監公司樣本的 平均借款利率。 表示依公司是否設有獨立董事與獨立監察人區 分對於金融機構借款利率影響，兩者整體平均 數是有顯著差異性存在的。 實證結果 相關分析 所有變數間的相關係數值皆小於0.3，為低度相關 各變數VIF 值皆小於2，顯示變數 間存在共線性問題可能極小。 實證結果 相關分析 借款筆數與獨立董監虛擬變數相乘後，相關係數 為-0.490 呈中度相關。 但公司規模與負債比率乘以獨立董監虛擬變數後 的相關係數皆大於0.9，呈高度相關。 高度線性重合，進行模型二迴歸 分析前，先刪除此兩項資料。 實證結果 迴歸分析 使用OLS(Ordinary Least Squares)最小平方法進行統計分析。 模型一：檢測公司是否設有獨立董監對於借款利率的影響及其他變數的相關 反應。 模型二：分析因為獨立董監的設立，使得借款筆數、公司規模、負債比率、 利息保障倍數及股東權益報酬率等變數間與借款利率的交互作用效果，以檢 測獨立董監的設置是否增加金融機構在調整公司借款利率的敏感度及變動方 向，以驗證本研究提出的四個假說是否成立。 為何選用模型一ID/IS與模型二IDS/IDIS來進行主要分析？ 此處交代的不夠清楚。 且結論部分(p.54 驗證假說二)未提到IDS/IDIS，此處不相符。 ？ 實證結果 獨立董監與金融機構借款利率 借款利率(全部樣本) 變數 預期 實證 D － DIDS/U 顯著負向 Loan ＋ 係數0.0119（＋） MV － 係數-0.0995（－） DR ＋ 係數0.0095（＋） TNTCOV － 未達90% 顯著水準 ROE － 係數-0.0006（－） RF ＋ 係數0.5314（＋） 當公司有設獨立董事或擇一設獨立董監，對 於金融機構借款利率呈更為顯著的負向關係 INTCOV可作為衡量償債能力，應為影響借款利率之重要因素 但迴歸結果均不顯著，卻無合理解釋。 R2相當低，表示用迴歸線可以解釋Y變化的 比例很低。是因為觀察值夠大可以忽略？ 或是可能在假設時遺漏了重要的因素？ 實證結果 短期有擔保借款利率 與表4-9的迴歸結果幾乎相同，唯一較 明顯不同的是，在短期有擔保借款利 率樣本的迴歸結果中，所有變數的反 應係數普遍高於全部樣本借款利率中 的係數，表示所有變數對短期有擔保 反應是較敏感的。 DIDS/U 與借款利率呈顯著負向關係， 係數-0.2272 表示有設置獨立董監公 司較未設置獨立董監公司的借款利率 顯著為低。與全部樣本借款利率DIDS/U 的係數-0.1718 相比，可知獨立董監 的設立對於短期有擔保的借款利率影 響更為顯著。 全部樣本 短期有擔保 比較 D -0.1718 -0.2272 低 Loan 0.0119 0.282 高 MV -0.0995 -0.1412 低 DR 0.0095 0.0122 高 ROE -0.0006 -0.0008 低 RF 0.5314 0.4818 低 實證結果 論文假說引述Scott(1979)指出提供擔保 的放款契約將減少破產成本，進而提高 公司價值，使放款契約價值上升，銀行 願意提供較低的加碼數。表示一般有擔 保借款利率會平均低於無擔保借款利率。 此處卻以「性質特殊」作為中長期無擔 保不顯著之理由，過於草率。 實證結果 獨立董監與解釋變數之交互作用影響 借款利率(全部樣本) b1 b2 b3 b4 模型一裡ID/IS 旨在比較公司僅設獨 立董事或獨立監察人何者借款利率較 低，在模型二設計中，並無比較基礎 存在，故將該組資料予以刪除。 相關分析發現模型二中，公司規模及 負債比率與獨立董監虛擬變數相乘積 後，有高度線性重合，剔除。 b5 b6 c1 c4 c5 股東權益報酬率與借款利率呈負相關，有設 獨立董監較沒有設獨立董監公司係數降低 0.0010，表示設有獨立董監的公司當股東權 益報酬率增加時，金融機構調降借款利率的 幅度是較未設獨立董監公司為顯著較多的， 但仍未達90%的顯著水準，僅表示金融機構在 核定公司股東權益報酬率時不具影響力。 實證結果 ？ 負債比率DR在模型二中與公司規模有高度共線性，因此刪除； 股東權益報酬率ROE未達顯著水準，對於金融機構核定利率不具影響力。 卻又說「當設設有獨立董監的公司與金融機構借款筆數減少、負債比率降 低，而股東權益報酬率提高時，金融機構對於調降借款利率的幅度而言， 有設立獨立董的公司會顯著大於未設獨立董監的公司。」 感覺前後矛盾。 實證結果 評論：模型二分析因為獨立董監的設立，使得借款筆數、公司規模、負債比率、 利息保障倍數及股東權益報酬率等變數間與借款利率的交互作用效果。但由下列 三個表：全部樣本、短期有擔保、短期無擔保發現D*Loan、D*INTCOV、D*ROE 多 未達顯著水準。卻沒有提出合理解釋模型二最初已刪除共線性問題較大的MV與DR 兩變數，經迴歸分析後Loan、INTCOV、ROE變數卻都無顯著水準、R2也相當低，唯 F檢定結果卻相當顯著，顯示模型設計可能有問題。 D*ROE未達顯著水準，無法判斷是否 增加變數與借款利率間有交互影響。 獨立董監的加入使得變數與借款利率 間的相互作用影響增加。 結論與建議 模型一證實：設有獨立董監的公司較沒有設置獨立董監的公司，取得的金融 機構借款利率較低。在全部樣本、短期有擔保與短期無擔保的金融機構借款 利率樣本中，無論僅設獨立董事(ID/U)或獨立監察人公司(IS/U)的借款利率 都較未設獨立董監公司的借款利率顯著為低。 假說一：設有獨立董事與獨立監察人的公司，取得的借款利率較低。獲得證實。 全部樣本、短期有擔保、短期無擔保的IS/U 並不顯著 結論與建議 以僅設獨立董事公司的借款利率與僅設獨立監察人公司的借款利率相比， ID/IS 結果發現在全部樣本借款利率中，僅設獨立董事公司的借款利率顯著 低於僅設獨立監察人公司的借款利率。在短期有擔保、短期無擔保與中長期 有擔保樣本實證結果中，ID/U 組都較IS/U 組結果為顯著，在中長期有擔保 樣本中，ID/IS 結果更達90%顯著水準，表示在中長期有擔保樣本中，僅設 獨立董事公司的借款利率顯著低於僅設獨立監察人公司的借款利率。 假說二：設獨立董事的公司較設獨立監察人的公司，取得借款利率較低。 獲證實。 為驗證假說二： …… 其中預期公司僅 設置獨立監察人的借款利率會比僅設獨 立董事公司的借款利率高，而由表可知 ID/IS 的實證結果兩者對於取得平均借 款利率的高低有顯著差異，故模型一以 ID/IS 及模型二以IDS/IDIS 此為主要 分析說明。 並無用IDS/IDIS進行分析說明 結論與建議 以短期有、無擔保借款利率兩組樣本與全部樣本借款利率實證結果相比，兩 者反應係數平均較全部樣本借款利率為高，而中長期因無擔保借款利率樣本 性質特殊，且結果未達90%顯著水準，無法比較。 假說三：獨立董監的設立對金融機構有擔保的借款利率影響較顯著。 無法獲得證實。 疑問：論文假說引述Scott(1979)指出提供擔保的放款契約將減少破產成本， 進而提高公司價值，使放款契約價值上升，銀行願意提供較低的加碼數。表 示一般有擔保借款利率會平均低於無擔保借款利率。此處卻以「性質特殊」 作為中長期無擔保不顯著之理由，過於草率。 以短、中長期有擔保借款利率樣本與全部樣本借款利率實證結果相比，發現 短期有擔保借款利率反應係數平均較中長期有擔保借款利率樣本為高。 假說四：獨立董監的設立對金融機構短期借款利率較有顯著影響。獲得證實。 結論與建議 變數Loan 符合預期 變數MV與DR共線性問 題嚴重，無法驗證。 但符合預期 … 此處感覺前後矛盾！ 結論與建議 變數INTCOV無法完全 證實符合預期 … 變數ROE 未達顯著效 果，但符合預期 … 此處感覺前後矛盾！ 變數RF 符合預期 結論與建議 研究樣本過大，且產業別有著相當的差異性，企業對於借款的需求也會有 差別，金融機構的放款利率也會不同。建議樣本應該再更詳細篩選，會比 較精確。 研究方法將董監事虛擬變數D 設為八組，可能存在無法完全分類的問題。 且變數分類過於複雜，並不適當。 敘述性統計表各變數的單位値沒有詳細區分，可能造成放大百倍的問題。 本篇研究模型一與二經過迴歸分析後R2明顯偏低，可能遺漏了重要變數。 或模型設計不當。 利息保障倍數INTCOV在模型一與模型二分析皆無顯著性。但研究方法開頭 提及「企業償債能力可以利息保障倍數作衡量」，此應為借款利率一項重 要之因素，與常理有相當大的出入。 結論與建議 研究方法最初提出「驗證假說二，以模型一以ID/IS 及模型二以IDS/IDIS 此為主要分析說明」。但結論未提及模型二以IDS/IDIS 的部分。 模型二分析交獨立董監與各項變數間交互作用效果，六項變數中有共線性、 未達顯著水準之問題，僅Loan與RF符合預期。變數設計是否不夠仔細？ 雖設立獨立董監，但董監事會的特性可能也是影響借款利率的重要因素。 如董事身分、型態、持股率、質押比率 … 等等，可能對借款利率也有關 聯。 文中有幾處數據與變數名稱誤植，應更加仔細。 感謝聆聽