Transcript Klik hier - Joanknecht & Van Zelst

Bedrijfswaardering
C.P.H. (Christian) van der Heijden MSc RA
Joanknecht & Van Zelst Corporate Finance
• Aan- en verkoop van ondernemingen
• Helpen oplossen van financieringsvraagstukken
• Value management
• Valuation
- Jaarlijks betrokken bij tientallen (beoogde) “transacties”
In welke situaties waarderen
Koop van een onderneming
Verkoop van een onderneming
Overdracht binnen familie
Schenking
Disputen tussen aandeelhouders
In welke situaties waarderen (2)
Echtscheiding
Overlijden
Schadeprocedures
Financiering
Fiscale onderwerpen
Accountant en waarderen
'Maximumsnelheid niet delen door schoenmaat'
4 november 2011 - Voor register valuators is de accountant een belangrijke bron van informatie. Maar accountants
kunnen zich beter niet op waarderingsterrein begeven. Soms lijken hun berekeningen op "het delen van de
maximumsnelheid door je schoenmaat".
» Lees het hele artikel
“Waarde”
Wat is waarde?
Kernelementen van economische waarde
Geldstromen
Tijd
Risico
In de toekomst
Vanuit oogpunt
betrokken partijen
Waarderingsmethoden
Intrinsieke waarde methode
Goodwillmethode
Vuistregels methoden
Rentabiliteitswaarde methode
Verbeterde rentabiliteitswaarde methode
Multiples methode
Discounted cashflow methode
Adjusted present value methode
Capital cashflow methode
Cash to equity methode
Economic value added methode
Vuistregelmethoden
• Voorbeelden?
Wat is de waarde van een bedrijf?
“De contante waarde van toekomstige geldstromen van een bedrijf,
gebaseerd op de meest reële verwachting per waarderingsdatum”
Voorbeeldberekening
prognoses per 31-12-2012
jaar >
2013
2014
2015
r=
15%
EBIT
Belasting
Afschrijving
Investeringen
Mutatie werkkapitaal
2016
2017
2018
2019 ev
1.000
-250
200
-150
-100
1.200
-300
250
-150
-100
1.400
-350
250
-500
-100
1.600
-400
300
-500
-100
1.650
-413
300
-200
-50
1.700
-425
300
-200
-50
1.750
-438
300
-300
-50
Teller: FCF
Noemer: (1+r)^t
700
1,15
900
1,32
700
1,52
900
1,75
1.288
2,01
1.325
2,31
1.263
2,31
Contante waarde
609
681
460
515
640
573
4.199
3.477
45%
4.199
55%
Waarde onderneming
per 31-12-2012
EBIT 2013
EBITA 2013
7.676
7,7
6,4
10 veel gemaakte fouten
1. Onrealistische prognoses
900
800
700
600
500
historie
400
prognoses
300
200
100
0
1
2
3
4
5
6
7
8
10 veel gemaakte fouten
1. Onrealistische prognoses
900
800
700
600
500
historie
400
prognoses
300
200
100
0
1
2
3
4
5
6
7
8
10 veel gemaakte fouten
2. Onjuiste afgrenzing van de waardepeildatum
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
2013
2014
2015
2016
2017
prognoses 31-12-2012 (NCW = 7.676)
2018
2019 ev
10 veel gemaakte fouten
2. Onjuiste afgrenzing van de waardepeildatum
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
2013
2014
2015
2016
2017
prognoses 31-12-2012 (NCW = 7.676)
update prognoses 30-9-2013
2018
2019 ev
10 veel gemaakte fouten
2. Onjuiste afgrenzing van de waardepeildatum
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
2013
2014
2015
2016
2017
2018
prognoses 31-12-2012 (NCW = 7.676)
update prognoses 30-9-2013 (NCW = 6.282)
2019 ev
10 veel gemaakte fouten
3. Rekenen met winsten in plaats van met kasstromen
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
2013
2014
2015
2016
EBIT minus belasting
2017
2018
Vrije kasstroom
2019 ev
10 veel gemaakte fouten
4. Optellen van economische en boekhoudkundige grootheden
Balans per 31-12-2012
Boekh.k.
Boekh.k.
Materiële vaste activa
1.200
Eigen vermogen
Werkkapitaal
(voorraad, deb, cred,
etc.)
2.500
Bankschuld
3.700
700
3.000
3.700
10 veel gemaakte fouten
4. Optellen van economische en boekhoudkundige grootheden
Balans per 31-12-2012
Boekh.k.
Econ
Materiële vaste activa
1.200
Eigen vermogen
Werkkapitaal
(voorraad, deb, cred,
etc.)
2.500
Bankschuld
3.700
7.676
Maar dus niet:
- uitkomst waardering 7.676 + intrinsieke waarde 700
- uitkomst waardering 7.676 + goodwill
- uitkomst waardering 7.676 + stille reserves
Boekh.k.
Econ
700
4.676
3.000
3.000
3.700
7.676
10 veel gemaakte fouten
5. Historie als basis nemen in plaats van de toekomst
- Voorbeelden
- Fundamentele bezwaren
10 veel gemaakte fouten
6. Foutieve verwerking schuldpositie
- Vermogensverhouding EV/VV onderbouwen
- Vermogensverhouding EV/VV constant verondersteld
- Vermogensverhouding EV/VV obv boekwaarden
- Kostenvoet eigen vermogen unlevered in plaats van levered
- Marktwaarde vreemd vermogen niet in mindering gebracht
10 veel gemaakte fouten
6. Foutieve verwerking schuldpositie
Berekening rendementseis = r = WACC
rendementseis EV x
rendementseis VV x (1 - belasting%)
aandeel EV financiering
x aandeel VV financiering
som = WACC
Foute berekening WACC
15,6%
6%
x
x
(1-25%)
x
18,92%
81,08%
=
=
2,95%
3,65%
6,60% WACC
Juiste berekening WACC
21,7%
6%
x
x
(1-25%)
x
60,92%
39,08%
=
=
13,24%
1,76%
15,00% WACC
kostenvoet eigen vermogen levered =
kostenvoet eigen vermogen unlevered =
15,6%
21,7%
Effect foutieve WACC op berekening is enorm (16 mio in voorbeeld)
10 veel gemaakte fouten
7. Fouten in de berekening van de waarde van de restperiode
- Eeuwigdurende reële groei
- Eeuwigdurende groei met inflatie
- Basisjaar voor restperiode is ongeschikt
- Berekening vanuit basisjaar is niet genormaliseerd voor investeringen
en groei in werkkapitaal
- Geen rekening houden met competitive advantage period
- Geen rekening houden met conjunctuur
10 veel gemaakte fouten
7. Fouten in de berekening van de waarde van de restperiode
30.00%
25.00%
20.00%
ROIC
15.00%
WACC
10.00%
5.00%
0.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
10 veel gemaakte fouten
8. De berekening van de vermogenskostenvoet
Opbouw vermogenskostenvoet
1.
2.
3.
4.
Risicovrije rente
Marktrisicopremie
bij CAPM: x beta
Small firm premium
Overige specifieke opslagen
Voorbeelden van bronnen
USA
Damodaran
Ibbotson
Duff & Phelps
Bloomberg
Reuters
EUR
London School of Economics
Suisse Bank
10 veel gemaakte fouten
8. De berekening van de vermogenskostenvoet
- Inconsistentie inflatie
- Risicovrije rente marktconform?
- Foutief gemeten of niet representatieve beta
- Inconsistentie met bronnen / dubbeltellingen
- Inconsistentie met risico’s in kasstromen
10 veel gemaakte fouten
9. Benchmarks niet juist gebruikt of niet representatief
- beta
- andere transacties
- waardering branchegenoten
- tabellen kostenvoeten
10 veel gemaakte fouten
10. Verwarring waarde en prijs
- Ontwikkelingen na waardepeildatum
- Gebruik benchmarks o.b.v. prijs
- Wel: onderhandelingspositie en -skills, context en visie partijen…
10 veel gemaakte fouten
Hoe kunnen we ons voordeel doen met deze bekende valkuilen?
Voorbeelden van andere specialties
- Waardering van vastgoed
- Waardering van een start up
- Waardering van opties
- Waardering van onderneming in zwaar weer
- Waardering van verschillende soorten aandelen
Let op
Het denken eindigt waar het rekenen
begint
Tot slot
Vragen op opmerkingen?
Contact
Joanknecht & Van Zelst Corporate Finance
C.P.H. (Christian) van der Heijden MSc RA
Tel. 040-8447000
Mail [email protected]