Transcript UBS House View Monthly Letter

UBS House View
Chief Investment Office WM
25 febbraio 2016
Monthly Letter
Banche centrali
Dati preoccupanti
Solidità dei consumi Asset allocation
Gli investitori temono che le
autorità monetarie abbiano
esaurito le munizioni e che
ulteriori interventi di stimolo
economico si rivelino
controproducenti.
Gli ultimi dati economici
hanno segnalato un
rallentamento del settore
dei servizi statunitense,
un indebolimento degli
indicatori anticipatori
dell’Eurozona e un’ulteriore
decelerazione della Cina.
La spesa delle famiglie e
la fiducia dei consumatori
mostrano una buona
tenuta negli Stati Uniti,
nell’Eurozona e in Cina.
È quindi improbabile che
il rallentamento sfoci in
recessione.
Apriamo una posizione
di sovrappeso nelle
obbligazioni high yield
statunitensi. Chiudiamo
il sottopeso nelle azioni
del Regno Unito rispetto a
quelle dell’Eurozona.
Onde gravitazionali
All’inizio di questo mese, un gruppo di
scienziati ha annunciato che grazie a dei
laser giganti sono riusciti per la prima volta a osservare le onde gravitazionali. Nei
primi due mesi del 2016 agli investitori
è bastato un grafico di borsa per osservare gli effetti della forza di gravità, nel
quadro del rallentamento dell’economia
e della crescente incertezza.
Mark Haefele
Global Chief Investment Officer
Wealth Management
L’indebolimento dei dati economici, la
volatilità del greggio e i timori di una crisi
finanziaria in Cina hanno contribuito a
questo difficile inizio d’anno. Con migliaia di miliardi di dollari di obbligazioni con
tassi d’interesse negativi e altre migliaia di
miliardi iniettati in tutto il mondo tramite
i programmi di allentamento quantitativo, i mercati ormai temono che le banche
centrali abbiano esaurito le munizioni a
sostegno dell’economia.
Condividiamo l’apprensione del mercato
per la decelerazione della crescita e per
i rendimenti marginali decrescenti della
politica monetaria in alcune regioni. E
finché non avranno luogo un recupero
dei dati economici, una stabilizzazione del petrolio, una contrazione degli
spread creditizi e un miglioramento dei
flussi di capitali in Cina, la volatilità è
ab
destinata a rimanere elevata. Deteniamo
un orientamento neutrale sui mercati
azionari nell’ambito dell’asset allocation
tattica globale.
Detto ciò, restiamo del parere che l’economia mondiale non vada incontro a una
recessione e che le banche centrali non
abbiano perso la volontà né la capacità di
scongiurare una crisi.
L’ondata di vendite ha creato nuove opportunità. Ad esempio, anche al netto
del settore energetico, che versa in difficoltà, lo spread delle obbligazioni high
yield statunitensi di oltre 700 pb sconta
di fatto una recessione. Riteniamo che
gli investitori con un’esposizione limitata alla classe di attivi possano sfruttare
questa opportunità per incrementare le
posizioni di lungo periodo e questo mese
passiamo a un sovrappeso nel comparto. Inoltre, chiudiamo il sottopeso nelle
azioni del Regno Unito. Dopo anni di
sottoperformance relativa, le aziende britanniche presentano buone prospettive
di recupero degli utili grazie alla sterlina
debole e alla minore ponderazione delle materie prime nell’indice. Finanziamo
l’operazione mediante una riduzione del
sovrappeso nelle azioni dell’Eurozona.
Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento.
Onde gravitazionali
Recessione in vista?
Stati Uniti: il vigore del mercato del lavoro sostiene la crescita
L’attività nel settore dei servizi
statunitense si è indebolita...
Il mese scorso ho sottolineato il divario record tra il clima di fiducia nel settore manifatturiero e quello dei servizi negli Stati Uniti. Da allora la differenza tra i due si è leggermente ridotta, ma solo a seguito del deterioramento delle prospettive dei servizi. Gli
investitori hanno così cominciato a temere che questo settore, che rappresenta circa
l’80% del valore aggiunto lordo dell’economia americana, possa entrare in recessione
come quello manifatturiero.
I mercati finanziari fanno bene a preoccuparsi per il rallentamento della prima economia mondiale. Per il 2016 ci aspettiamo una crescita degli Stati Uniti di appena
l’1,5%, alla luce della contrazione dell’attività manifatturiera, dell’inasprimento delle
condizioni creditizie, degli effetti del dollaro forte su mercati internazionali più deboli
e delle perdite di capitali dovute alla recente volatilità di borsa.
...ma la forza dei consumi e del
mercato del lavoro dovrebbe
scongiurare una recessione.
Tuttavia, a nostro avviso sarebbe sbagliato dare per scontato che il rallentamento in
corso segni l’inizio di una recessione. La disoccupazione è sotto il 5%; i salari orari
medi registrano il tasso di crescita più alto dal 2009 (fig. 1); i tassi ipotecari si attestano
appena al 3,7%; i prezzi della benzina sono ai minimi da diversi anni; e il debito delle
famiglie in proporzione al PIL è sceso di ben 20 punti percentuali negli ultimi sei anni.
In questo contesto, il reddito disponibile reale dovrebbe aumentare a un ritmo tale da
sostenere i consumi e scongiurare una recessione degli Stati Uniti. Inoltre, la disoccupazione è così bassa che il maggior potere negoziale dei lavoratori dovrebbe tradursi
in un’ulteriore accelerazione dei redditi, anche se la creazione di impieghi dovesse
rallentare rispetto al ritmo di 221 000 posti al mese dell’anno scorso.
Nel complesso, sarebbe alquanto insolito se l’economia statunitense registrasse una
contrazione con un quadro occupazionale così robusto.
Europa: i solidi fondamentali mitigano le turbolenze globali
Come negli Stati Uniti, anche nell’Eurozona gli indicatori anticipatori si sono indeboliti
nelle ultime settimane, mettendo in dubbio la sostenibilità della ripresa della regione. I
solidi fondamentali – tra cui lo stimolo monetario della Banca centrale europea (BCE),
i bassi prezzi petroliferi e l’aumento della spesa pubblica dopo il recente afflusso di
rifugiati – dovrebbero mitigare questi timori.
Nell’Eurozona, la
disoccupazione è diminuita e la
crescita dei salari è in aumento.
Le statistiche economiche indicano che la ripresa prosegue. La disoccupazione è scesa
al 10,4%, da un massimo del 12,1%. La crescita dei salari è in aumento, soprattutto
in Germania, e il ribasso del greggio sostiene a sua volta il potere d’acquisto. L’accele-
Fig. 1: l’aumento dei salari negli Stati Uniti dovrebbe sostenere i consumi
Tasso di crescita medio annualizzato a tre mesi, %
4
3,5
I salari orari medi statunitensi
registrano il tasso di crescita più
alto dal 2009.
3
2,5
2
1,5
1
2009
2010
2011
2012
Fonte: Thomson Reuters, UBS; dati al 31 gennaio 2016
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2013
2014
2015
2016
Onde gravitazionali
razione del reddito reale alimenta direttamente i consumi, poiché i saggi di risparmio
sono rimasti invariati.
Anche le dinamiche creditizie appaiono favorevoli. L’indagine sui prestiti bancari della
BCE per il 4T, benché precedente alla recente ondata di vendite, ha rilevato un incremento della domanda di credito al ritmo più rapido dalla crisi finanziaria, a fronte di un
ulteriore allentamento delle condizioni di concessione dei finanziamenti.
Oltre ai puri dati economici sarà importante monitorare i rischi politici, dato che nei
prossimi mesi gli attivi della regione potrebbero risentire del referendum del prossimo
23 giugno su una possibile Brexit. Confermiamo il nostro scenario di riferimento che
vede il Regno Unito rimanere nell’Unione europea (UE), poiché crediamo che i timori
circa le potenziali conseguenze di un’uscita condizioneranno gli elettori.
Cina: stimoli mirati
Le prospettive di crescita della
Cina non sono negative come
le dipingono i media.
La crescita sta rallentando, ma le prospettive non sono negative come le dipingono i
media. Le vendite al dettaglio hanno registrato un incremento dell’11,2% su base annua durante le festività del Capodanno cinese, i prezzi delle case sono in aumento nel
60% delle città e l’economia sembra reagire agli stimoli mirati attuati negli ultimi mesi
(fig. 2), dato che a gennaio le banche cinesi hanno erogato prestiti record per CNY
2510 miliardi (USD 390 miliardi). Si può discutere del fatto che l’espansione del credito
sia o meno nell’interesse del paese nel lungo periodo, ma è comunque un segnale di
maggiore vivacità dell’attività economica.
Le prospettive della Cina dipenderanno dalla sua capacità di risolvere il problema della
fuga di capitali. Come spieghiamo più avanti, secondo il nostro scenario di riferimento
gli interventi delle autorità dovrebbero bastare a frenare l’esodo in corso senza dover
ricorrere a una forte svalutazione dello yuan.
Cosa possono fare le banche centrali?
In questo primo scorcio d’anno i mercati hanno reagito male all’apprensione per la crescita anche a causa del timore che le politiche monetarie stessero perdendo efficacia.
Ne abbiamo avuto un chiaro esempio questo mese in Giappone, dopo che la Bank of
Japan (BoJ) ha adottato tassi d’interesse negativi: l’iniziale reazione positiva è diventata
presto avversa in termini di rafforzamento dello yen.
Pur essendoci del vero nel concetto che i rendimenti marginali delle politiche monetarie
stanno diminuendo, non credo che le banche centrali rinunceranno a sostenere i mercati e
ritengo che abbiano ancora varie frecce al loro arco in caso di ulteriore instabilità dei mercati.
Fig. 2: stimoli mirati della Cina negli ultimi mesi
A gennaio le banche cinesi
hanno erogato prestiti record e
la banca centrale sta iniettando
liquidità.
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
4
3,5
3
2,5
2
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1
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0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
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2013
2014
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2016
Finanziamenti sociali mensili totali (migliaia di miliardi di CNY, sc. dx)
Crescita della base monetaria M1 cinese, var. % a/a
Fonte: Thomson Reuters, UBS; dati al 31 gennaio 2016
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Onde gravitazionali
La Fed
Dopo aver già alzato i tassi e segnalato ulteriori interventi restrittivi per quest’anno,
con i suoi comunicati la Federal Reserve (Fed) può ancora far diminuire le aspettative
di un ulteriore inasprimento monetario o perfino invertire la rotta.
Benché il vigore del mercato del lavoro statunitense giustifichi probabilmente un’ulteriore stretta monetaria, la Fed, come ha già dimostrato a settembre (e come probabilmente farà anche a marzo), è disposta a rinviare nuovi interventi se avrà motivo di
temere che la forza del dollaro spinga la Cina verso un deprezzamento dello yuan forte
e destabilizzante o contribuisca al rallentamento dell’economia mondiale.
I mercati dei tassi d’interesse sono già passati a scontare una politica monetaria statunitense più accomodante per un periodo prolungato. Se tali previsioni si riveleranno
corrette, non bisogna sottovalutare il potenziale effetto positivo di un indebolimento
del dollaro sulle condizioni finanziarie globali.
BCE
Con il tasso di deposito già sceso a -0,3%, la BCE dispone di un margine risicato per attuare ulteriori interventi accomodanti. L’istituto sa che un tasso di deposito eccessivamente
negativo potrebbe penalizzare il settore bancario, con la conseguenza indesiderata di ridurre l’offerta di credito. Nelle ultime settimane il timore che la BCE sia rimasta senza munizioni ha alimentato i dubbi generali del mercato circa l’efficacia delle politiche monetarie.
La BCE ha ancora frecce al suo
arco per sostenere la crescita e i
mercati, tra cui l’inclusione di
nuovi strumenti nel suo
programma di acquisto di attivi.
Ma la BCE ha ancora diverse frecce al suo arco, tra cui l’allargamento del programma
di acquisto di attivi alle obbligazioni societarie o la proroga delle operazioni di rifinanziamento a lungo termine oltre giugno 2016. Infine, il presidente della Bundesbank
Jens Weidmann non ha escluso la possibilità che la BCE acquisti obbligazioni con rendimenti inferiori al tasso di deposito. Una simile decisione potrebbe spingere ancora
più in basso i tassi di finanziamento a lungo termine.
L’adozione di nuove misure non convenzionali potrebbe dare luogo ad altri contenziosi come quelli già affrontati in passato, ma avrebbe il potenziale di favorire la trasmissione della politica monetaria all’economia reale.
Cina
Per lungo tempo le autorità cinesi hanno utilizzato gli strumenti a loro disposizione per
gestire l’economia. Dopo i tentativi di controllare il mercato azionario a gennaio e la
crescente volatilità dello yuan, i mercati cominciano a chiedersi se le autorità siano in
grado di mantenere il controllo dell’economia.
La fuga di capitali minaccia la
Cina.
Il primo problema che le autorità dovranno affrontare nei prossimi mesi è la fuga di
capitali innescata, tra le altre cose, dall’aumento dei crediti inesigibili. La Cina dispone
di risparmi e riserve sufficienti a gestire la situazione per un certo tempo, ma dovrà
arginare l’esodo in corso se vorrà evitare una pesante svalutazione dello yuan, che
non aiuterebbe la posizione economica della Cina e potrebbe addirittura amplificare
la fuoriuscita di capitali. Il governo ha ora due opzioni principali.
Il governo può utilizzare lo
stimolo monetario e fiscale...
Da un lato, può utilizzare lo stimolo fiscale e un allentamento monetario selettivo per
sostenere la crescita, accettando al contempo un graduale deprezzamento valutario.
La spesa sociale e per infrastrutture alimenterebbe l’espansione economica, mentre
la riduzione dei tassi d’interesse mitigherebbe le pressioni sui rimborsi. Una leggera
svalutazione dello yuan accrescerebbe l’attrattiva relativa degli investimenti nel paese
(purché gli investitori credano nella sua stabilità).
...o inasprire i controlli sui
capitali.
Dall’altro, può inasprire i controlli sui capitali che esistono già ma, a giudicare dal
ritmo dei deflussi, possono essere implementati con maggior rigore, ad esempio mediante una verifica più attiva degli ordini commerciali (per impedire flussi di capitale
mascherati da flussi commerciali), controlli più attenti sulle agenzie di cambio non
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Onde gravitazionali
regolamentate o l’innalzamento dei requisiti di riserva obbligatoria sugli acquisti di
valuta a termine. Occorre riconoscere che i controlli sui capitali distorcono il mercato
dei cambi e l’economia in senso lato e vanno in direzione opposta all’obiettivo della
Cina di trasformare lo yuan in una valuta delle riserve mondiali.
Alla fine, niente potrebbe frenare la fuga di capitali quanto una maggiore fiducia
nella crescita e nelle politiche delle autorità. Tuttavia, i controlli sui capitali potrebbero
rallentare il ritmo dei deflussi e concedere alla Cina più tempo per correre ai ripari di
quanto attualmente stimato dai più pessimisti.
Asset allocation globale
Deteniamo un orientamento neutrale sui mercati azionari nell’ambito dell’asset allocation globale. Da un lato, i mercati hanno già registrato una correzione e non ci
aspettiamo che l’attuale rallentamento della crescita mondiale sfoci in recessione. Ma
la volatilità è destinata a rimanere elevata finché non avranno luogo un recupero dei
dati economici, una stabilizzazione del petrolio, una contrazione degli spread creditizi
e un miglioramento dei flussi di capitali in Cina.
Chiudiamo il sottopeso relativo
nelle azioni del Regno Unito
rispetto a quelle dell’Eurozona.
Questo mese operiamo una modifica nel comparto azionario, chiudendo il sottopeso nel Regno Unito rispetto all’Eurozona. Dopo anni di sottoperformance rispetto ai
mercati globali, le azioni britanniche presentano ora valutazioni più appetibili e il calo
della sterlina dovrebbe sostenere gli utili. L’ipotesi Brexit desta preoccupazione, ma
l’impatto sulle azioni dovrebbe essere mitigato dal cambio più favorevole.
Manteniamo una preferenza relativa per l’Eurozona rispetto ai mercati azionari emergenti. Gli utili dell’Eurozona registrano una crescita più sostenuta che in altre regioni,
mentre quelli dei paesi emergenti risentono delle difficoltà interne di alcune economie
e dei bassi prezzi delle materie prime.
In ambito valutario, confermiamo il sovrappeso nel dollaro statunitense e nella corona
norvegese rispetto allo yen giapponese e all’euro. Riteniamo eccessivo il recente recupero dello yen, che accresce le probabilità di ulteriori manovre espansive della BoJ, o
perfino di interventi sul mercato valutario, il prossimo mese (fig. 3).
Nel reddito fisso passiamo a un
sovrappeso sulle obbligazioni
high yield statunitensi.
Nel reddito fisso abbiamo aperto una posizione tattica di sovrappeso nelle obbligazioni
high yield statunitensi, finanziata tramite un sottopeso più consistente nei titoli high
grade. Negli ultimi mesi le emissioni high yield hanno registrato performance mediocri
e quest’anno i tassi d’insolvenza dovrebbero salire al 6%, ma gli attuali differenziali di
oltre 700 pb rispetto ai Treasury compensano adeguatamente gli investitori per i rischi
assunti (ci aspettiamo un tasso di recupero del 30% sul debito insoluto). Gli investitori
con un’esposizione limitata alla classe di attivi possono sfruttare questa opportunità
per incrementare le posizioni.
Fig. 3: il recente recupero dello yen giapponese appare eccessivo
JPY per USD
130
4 aprile 2013: la
BoJ vara il QE e
lo yen perde il
2% in un mese.
120
Le probabilità di nuovi
interventi della BoJ per
indebolire lo yen ci sembrano
elevate.
110
31 ottobre
2013: la BoJ
amplia il QE e lo
yen perde il 4%
in un mese.
29 gennaio 2016: la BoJ
inaugura i tassi negativi e
lo yen sale dell’8,3% in
18 giorni di negoziazione.
100
90
Feb-13
Ago-13
Feb-14
Ago-14
Feb-15
Ago-15
Feb-16
Fonte: Thomson Reuters, UBS; dati al 24 febbraio 2016
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Onde gravitazionali
Manteniamo il sovrappeso nelle obbligazioni high yield europee rispetto a quelle high
grade a seguito dell’ampliamento degli spread delle ultime settimane, nonostante i
segnali di continua ripresa economica nell’Eurozona. Ci aspettiamo che questa tendenza si inverta, poiché gli attivi a più alto rendimento dovrebbero beneficiare di ulteriori tagli dei tassi della BCE e di una proroga o di un allargamento del programma di
allentamento quantitativo che saranno probabilmente annunciati durante la riunione
di marzo.
Non basta puntare un raggio laser al divario tra le prospettive di crescita e di politica
monetaria per svelare la futura direzione dei mercati, ma alcuni dei fattori che ultimamente hanno ridotto la visibilità dovrebbero cominciare a riassorbirsi nei prossimi
mesi, permettendoci di individuare con maggiore certezza il centro di gravità dei mercati azionari. Nel frattempo, preferiamo concentrarci sulle opportunità disponibili sui
mercati creditizi e valutari.
Mark Haefele
Global Chief Investment Officer
Wealth Management
Inviare eventuali commenti a:
[email protected]
Spunti dall’UBS Investor Forum
In occasione di questo incontro mensile, il CIO invita un gruppo di leader di
pensiero ad analizzare insieme i temi più attuali sui mercati finanziari e mettere
in discussione la UBS House View.
• Questo mese abbiamo chiesto ai partecipanti se le attuali turbolenze siano
dovute ai timori di mercato o a un deterioramento dei fondamentali economici.
• Secondo la maggior parte degli invitati la paura ha avuto il suo peso, ma
non sono mancate alcune opinioni più pessimiste; l’economia statunitense,
il debito cinese e il prezzo del petrolio sono stati tra i motivi di apprensione
più citati.
• Abbiamo anche discusso le potenziali implicazioni di un’eventuale Brexit
per i mercati. Molti ospiti credono che per l’Europa costituisca un rischio
maggiore la possibilità che Angela Merkel perda il potere in Germania.
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UBS House View Monthly Letter — Marzo 2016
Onde gravitazionali
Le opinioni d’investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG
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investimenti fornita da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell’investitore. Italia: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A., via del Vecchio Politecnico 3,
Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi d’investimento dalla Banca d’Italia e sottoposta alla supervisione della Consob e della Banca d’Italia. Jersey: UBS AG, Jersey, è
regolamentata e autorizzata dalla Jersey Financial Services Commission al fine di svolgere attività bancarie, d’investimento e di gestione di fondi. Lussemburgo: la presente pubblicazione non deve
essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto del Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., 33A avenue J.F. Kennedy,
L-1855 Lussemburgo, R.C.S. Luxembourg B 11142, una banca regolamentata e sotto la supervisione congiunta della Banca centrale europea e della Commission de Surveillance du Secteur Financier
(CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Messico: questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., entità che non fa parte
di UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. o di alcun altro gruppo finanziario messicano e le cui obbligazioni non sono garantite da terzi. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun
rendimento. Nuova Zelanda: il presente avviso è distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Limited ABN 50 005 311 937 (titolare della licenza Australian Financial Services n.
231127), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. La presente pubblicazione o il presente documento UBS le viene fornito
poiché lei ha comunicato a UBS di essere un cliente certificato quale investitore wholesale e/o investitore idoneo («Certified Client») con sede in Nuova Zelanda. La presente pubblicazione o il
presente documento non è destinato ai clienti che non sono clienti certificati («Non-Certified Client») e se lei è un cliente non certificato non deve farvi affidamento. Se, nonostante questo avviso,
farà comunque affidamento sulla presente pubblicazione o sul presente documento, (i) riconosce che non può fare affidamento sui contenuti della presente pubblicazione o del presente documento
e che le eventuali raccomandazioni od opinioni contenute nella presente pubblicazione o nel presente documento non sono rivolte né fornite a lei e (ii) nella misura consentita dalla legge (a) tiene
indenni UBS e le sue consociate o entità collegate (e i rispettivi amministratori, funzionari, agenti e consulenti, ciascuno una «Relevant Person») per eventuali perdite, danni, passivi o pretese che
possano sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento e (b) rinuncia a ogni diritto o
facoltà di rivalsa nei confronti delle persone rilevanti per (o in relazione a) eventuali perdite, danni, passivi o pretese che lei possa sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia
affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento. Paesi Bassi: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica o una
sollecitazione analoga ai sensi della legge dei Paesi Bassi, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS Bank (Netherlands) B.V., una banca disciplinata e soggetta alla
vigilanza di De Nederlansche Bank (DNB) e della Autoriteit Financiële Markten (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata presentata per la relativa approvazione. Regno Unito: la presente
pubblicazione è approvata da UBS AG, autorizzata e regolamentata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation
Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della
Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro del London Stock Exchange. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS London nel territorio del Regno Unito. Laddove
i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Singapore:
per qualsiasi questione derivante da o in connessione con la presente analisi o relazione, si prega di contattare UBS AG, Singapore Branch, un «Exempt Financial Adviser» ai sensi del Singapore
Financial Advisers Act (Cap. 110) e banca autorizzata in base al Singapore Banking Act (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: questa pubblicazione è
distribuita ai clienti di UBS Bank, S.A. da UBS Bank, S.A., banca registrata presso il Banco de España. Taiwan: il presente documento è fornito ai sensi delle leggi di Taiwan, in accordo con i clienti
o dietro loro richiesta. USA: questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d’America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense né da
collaboratori di UBS con sede negli Stati Uniti d’America. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un’affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS
AG.
Versione 02/2016.
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UBS House View Monthly Letter — Marzo 2016
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