Transcript Il deleveraging tramite cessioni di asset ipotecari

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Settembre 2014
Your Global Investment Authority
Il deleveraging tramite
cessioni di asset ipotecari
commerciali in Europa:
“né troppo rapido né
troppo lento”
Che le banche europee debbano ridurre nettamente la
leva finanziaria è un fatto universalmente riconosciuto,
ma il ritmo di questo processo di deleveraging non è
ancora ampiamente compreso.
Tareck Safi
Executive Vice President
Gestore
Il Presidente della Banca centrale europea (BCE) Mario Draghi ha descritto
chiaramente questo approccio “né troppo rapido né troppo lento” il 13
marzo di quest’anno a Vienna (Austria), quando ha affermato: “Chiaramente,
non auspichiamo una riduzione troppo rapida della leva finanziaria che
comporti un disordinato processo di vendita forzata di asset...”. A questo
ha aggiunto: “Al contempo, non desideriamo neppure un deleveraging
eccessivamente prolungato, nel quale le banche riducano il loro portafoglio
prestiti ponendo un freno alla concessione di nuovo credito, nella speranza
che le attività deteriorate iscritte nei loro bilanci riacquistino valore. Per dirla
in breve, ciò creerebbe banche “zombie” che non erogano prestiti...”.
Il deleveraging all’indomani della crisi finanziaria globale
Tom Collier
Senior Vice President
Specialista di prodotto
Se dopo la crisi finanziaria globale le autorità di vigilanza avessero imposto
requisiti patrimoniali e stress test troppo rigorosi, le banche avrebbero subìto
perdite dalla vendita di asset in un mercato altamente depresso o sarebbero
state costrette a raccogliere capitali a condizioni eccessivamente onerose.
Nella maggior parte dei casi, gli organismi di vigilanza non hanno avuto altra
scelta che assumere un atteggiamento indulgente e i governi non hanno
potuto far altro che fornire garanzie o iniezioni di capitale alle banche, dando
loro ampi margini di manovra – per cinque anni e oltre – al fine di agevolare
la riduzione della leva finanziaria.
Per le banche europee, questo processo di deleveraging ha comportato
inizialmente la vendita di titoli quotati, soprattutto mortgage-backed
securities (MBS) statunitensi e, in misura minore, asset-backed securities
(ABS) europei. Tuttavia, la parte preponderante delle attività non core/
Tuttavia, l’enfasi in Europa sembra attualmente spostarsi dal
“non troppo rapido” al “non troppo lento”. Le autorità di
vigilanza e i governi desiderano che le banche ritrovino la
propria indipendenza e risanino i propri bilanci. Ciò indurrà
probabilmente gli istituti bancari europei a ridurre
gradualmente la leva finanziaria su un arco di molti anni,
con l’obiettivo di ottimizzare l’impatto a livello patrimoniale
e contabile. E benché non ci attendiamo un’ondata di
vendite forzate, le pressioni sono in aumento, e negli ultimi
trimestri si è registrata un’accelerazione delle cessioni di
attività da parte delle banche europee.
Osservando le Figure 1 e 2, si può notare l’aumento del
valore nominale degli asset deteriorati e non ceduti dagli
istituti bancari europei a partire dal 2011. Il volume delle
cessioni di attività (Figura 1) evidenzia un’accelerazione in
ciascuno degli ultimi tre anni solari e poi ancora nel primo
semestre 2014. In questo periodo, gli asset ipotecari
commerciali hanno rappresentato il 20-30% circa del
volume annuo di cessioni di attività.
FIGURA 1: VALORE NOMINALE DEGLI ASSET
DETERIORATI E NON CEDUTI DALLE BANCHE EUROPEE
Valore nominale (miliardi di euro)
100
FIGURA 2: RIPARTIZIONE GEOGRAFICA DELLE CESSIONI
DI ATTIVITÀ EFFETTUATE DALLE BANCHE EUROPEE
90
Asset ipotecari commerciali
Prestiti retail non garantiti
Specialistici
Prestiti retail garantiti
PMI/Corporate
In corso
Fonte: PwC, al 30 giugno 2014
SETTEMBRE 2014 | FEATURED SOLUTION
2014
€36mld
30
20
10
2011
2012
Irlanda
Francia
In corso
2013
Spagna
Italia
2014
Portogallo
Paesi Bassi
n
Un aumento della leva finanziaria: i prestiti senior
finanziavano spesso il 70-75% del valore di mercato degli
asset ipotecari commerciali. Inoltre, con una tranche
junior, si poteva conseguire un rapporto loan-to-value
(LTV) complessivo del 90%.
n
Un indebolimento dei covenant: quelli relativi al LTV
o alla copertura degli oneri finanziari venivano talvolta
abbandonati o strutturati in modo tale da rendere poco
plausibile una loro applicazione.
n
Una riduzione dei margini: si potevano ottenere
finanziamenti con emissione di debito equivalenti a un
LTV del 90% con un margine medio inferiore a 100
punti base.
20
2013
40
Tra il 2004 e il 2007 si è registrato un incremento vertiginoso
delle emissioni di mutui ipotecari commerciali in Europa, che
è stato accompagnato da:
€46mld
2012
€46mld
50
Deterioramento degli asset ipotecari commerciali
in Europa
€36mld
2011
€64mld
60
Fonte: PwC, al 30 giugno 2014
€64mld
40
70
Regno Unito
Germania
Altro
80
60
€83mld
80
0
€83mld
0
2
La ripartizione geografica delle cessioni di attività varia
considerevolmente di anno in anno: nel primo semestre
2014 il volume più consistente di tali operazioni è
riconducibile alle banche irlandesi.
Valore nominale (miliardi di euro)
deteriorate in Europa era ed è tuttora costituita da prestiti
ai privati detenuti prevalentemente da banche commerciali,
anziché dalle banche d’investimento, che si sono dimostrate
più inclini a mantenerli in portafoglio o persino a estenderne
le scadenze, piuttosto che a venderli.
Una volta passata la fase acuta della crisi finanziaria, le
autorità di vigilanza hanno innalzato i requisiti patrimoniali
per i CMBS e gli asset ipotecari commerciali. Ciò ha
ulteriormente ridotto – in maniera prociclica – la disponibilità
di debito e ha contribuito al declino del valore degli asset
ipotecari commerciali in Europa, che è calato in media del
30% circa, ma con flessioni fino al 60% in alcuni paesi. Nel
Regno Unito le valutazioni hanno toccato un minimo a metà
2009, mentre in Spagna e Italia hanno raggiunto in media
nuovi minimi ciclici a fine 2013 (cfr. Figura 3).
FIGURA 3: DECLINO DEL VALORE DEGLI ASSET
IPOTECARI COMMERCIALI DAL PICCO E SUCCESSIVO
RECUPERO DAI PUNTI DI MINIMO (T4 2007-T4 2013)
20%
Declino del valore degli asset
ipotecari commerciali (%)
La crisi finanziaria ha provocato dapprima una decelerazione
dell’erogazione di prestiti ipotecari commerciali e poi una sua
battuta d’arresto a metà 2008, con la notevole eccezione
degli immobili di prim’ordine ubicati nelle grandi città e
acquistati con modesti livelli di indebitamento. La liquidità
nel mercato secondario dei commercial mortgage-backed
securities (CMBS) è diminuita bruscamente, evaporando
quasi completamente per i prestiti ipotecari commerciali.
Venendo meno la disponibilità di finanziamenti mediante
emissione di debito, il valore degli asset ipotecari
commerciali ha iniziato a diminuire, attestandosi spesso a
livelli inferiori all’ammontare nozionale dei prestiti da cui
erano garantiti. Tale deterioramento ha interessato un’ampia
porzione di asset ipotecari commerciali, pur in assenza di
poche scadenze a breve termine che potessero dar luogo
a effettive insolvenze. Benché nel secondo semestre 2008
molte banche si siano trovate costrette a ridurre i rischi e a
incrementare la liquidità, i prestiti ipotecari commerciali non
costituivano un’area nella quale potevano conseguire tali
obiettivi senza mettere a repentaglio ingenti volumi
di capitale.
10%
0%
-20%
-30%
T4
'13
T4
'13
-10%
T4
'09
T4
'13
T4
'10
T4
'13
T4
'13
-40%
-50%
-60%
-70%
Francia Germania
T1
'13
Irlanda
Italia
Spagna
T2
'09
Regno
Unito
Fonte: Investment Property Databank (IPD), al 31 dicembre 2013
Il ritmo delle cessioni di asset
Non è una coincidenza che tale variazione regionale trovi
riflesso anche nel ritmo delle cessioni di asset effettuate dalle
banche europee, poiché gli istituti bancari sono di norma più
propensi a vendere nei mercati in ripresa. Altri fattori cruciali
che hanno influito e continuano a influire sul ritmo delle
cessioni di attività in Europa comprendono:
Le strategie di risoluzione: poiché le banche di Irlanda
e Spagna rappresentano una quota significativa del PIL dei
rispettivi paesi, i governi e le autorità di vigilanza hanno
imposto un processo di deleveraging centralizzato,
costringendo le banche a operare svalutazioni per
agevolare il trasferimento delle attività a organismi
pubblici non-core di asset management (ad es., la
National Asset Management Agency (NAMA) in Irlanda
e la Sociedad de Gestión de Activos procedentes de la
Reestructuración Bancaria (SAREB) in Spagna).
n
In Germania, per contro, le banche interessate erano in
prevalenza Landesbank regionali; a fronte di un calendario
meno pressante per il deleveraging, il sostegno finanziario
e le garanzie offerte a livello locale sono stati sufficienti
a evitare significative cessioni di asset.
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Le dimensioni delle banche: per via della loro natura
meno sistemica, le banche di dimensioni più ridotte
ricevono di norma un minor sostegno pubblico, benché
abbiano meno accesso ai mercati dei capitali. I grandi
istituti bancari hanno messo a segno un recupero più
rapido e, grazie agli utili non distribuiti e all’emissione di
capitale, possono svalutare più aggressivamente i propri
portafogli di legacy asset, rendendo plausibile una
loro cessione.
n
Il management interno: le banche che hanno rinnovato
per prime il proprio gruppo dirigente sono state
tendenzialmente fra le prime a liquidare le proprie attività.
n
La vigilanza bancaria: benché permangano differenze
giurisdizionali nelle definizioni di parametri cruciali, come
“attività deteriorate” o “tolleranza” (“forbearance”), il
processo di Asset Quality Review (AQR) intrapreso dalla
BCE in relazione alle 128 maggiori banche europee, i cui
risultati saranno pubblicati nel quarto trimestre 2014,
dovrebbe favorire un trattamento più omogeneo degli
asset in sofferenza.
n
Prospettive del deleveraging tramite cessioni di asset
ipotecari commerciali in Europa
Le banche europee continueranno a ridurre la leva finanziaria
a un ritmo più sostenuto ancorché misurato, attraverso
FIGURA 4: PROSPETTIVE DEL DELEVERAGING TRAMITE CESSIONI DI ASSET IPOTECARI COMMERCIALI NEI
PRINCIPALI MERCATI EUROPEI
Paese
Francia
Deleveraging dal 2008
Italia
Spagna
Regno Unito
Minori sofferenze e requisiti patrimoniali
più contenuti, dati gli standard di
sottoscrizione più rigorosi
Non significative, in assenza di pressioni
da parte delle autorità di vigilanza
Attività trascurabile in relazione
all'ammontare dei prestiti in sofferenza
probabilmente iscritti nei bilanci bancari
Banche esposte a un'ampia gamma di
asset penalizzati dalla crisi (dai mutui
subprime statunitensi ai finanziamenti
navali agli asset ipotecari commerciali);
il sostegno del governo federale o
delle autorità regionali potrebbe essere
revocato prima del previsto, date le
pressioni politiche e regolamentari
Significative, ma probabilmente ripartite
su 5-10 anni
Molto significativo, sia direttamente da
parte di tutte le banche che a opera della
NAMA del governo irlandese
Le banche irlandesi e la NAMA sono molto
attive nella chiusura di posizioni, avendo
concluso diverse operazioni da svariati
miliardi di dollari negli ultimi 6 mesi
Attese cessioni di asset, ma meno
consistenti che negli ultimi anni;
probabilmente ripartite su 2-3 anni
Attività trascurabile in relazione
all'ammontare dei prestiti in sofferenza
probabilmente iscritti nei bilanci bancari
Le due maggiori banche italiane, Intesa e
Unicredit, hanno annunciato di recente la
creazione di unità per la cessione di asset
non-core, con chiare tabelle di marcia per
il deleveraging; altre, stimolate dall'AQR
della BCE, potrebbero seguirne l'esempio
nel secondo semestre 2014 o nel 2015
Significative, con un'accelerazione
prevista nel 2015; probabilmente
ripartite su 5-7 anni
Principalmente focalizzato su asset non
garantiti; di recente alcuni portafogli
consistenti sono stati ceduti all'asta
Le banche spagnole hanno risentito
notevolmente dell'esposizione al settore
residenziale; si sono registrate alcune
importanti cessioni di portafogli di asset
ipotecari commerciali
Significative, con una particolare enfasi
sugli asset legati al settore residenziale;
probabilmente ripartite su 3-5 anni
Operazioni consistenti da parte di alcune
grandi banche con un elevato grado
di leva
RBS e Lloyd's (entrambe salvate dal
governo britannico) sono state fra le
prime a effettuare cessioni; probabile
un'accelerazione delle vendite da parte
delle banche minori e delle società di
credito edilizio
Previsto un flusso regolare di cessioni da
parte delle istituzioni sia grandi che piccole;
probabilmente ripartito su 2-4 anni
Fonte: PIMCO, dati a settembre 2014
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Cessioni future attese
Principalmente nel 2011-2012,
soprattutto attività non deteriorate
Germania
Irlanda
Sviluppi attuali
SETTEMBRE 2014 | FEATURED SOLUTION
una combinazione di cessioni di attività e raccolta di nuovi
capitali. In gran parte, a essere ceduti saranno ancora gli
asset redditizi ma non core, come pure quelli parzialmente
o interamente deteriorati.
È probabile che tali cessioni assumano tre forme principali:
1)Vendite di singoli asset: processi caratterizzati da una
concorrenza limitata
2)Cessioni di ampi portafogli: processi di vendita all’asta
tipicamente competitivi
3)Partnership e operazioni strutturate più complesse:
in prevalenza processi extra-mercato
Conclusioni
Prevediamo che gli asset ipotecari commerciali continueranno
a rappresentare una quota significativa delle attività bancarie
europee destinate alla cessione, giacché questo segmento
evidenzia una ripresa che si estende ben oltre il mercato
primario. Inoltre, sono stati raccolti ingenti volumi di capitali,
soprattutto da parte dei gestori di private equity statunitensi,
ma anche grazie all’avvento di nuovi real estate investment
trust (REIT), specialmente in Spagna e in Irlanda. Gli
investimenti effettuati da questi gruppi e gli accantonamenti
operati dalle banche allo scopo di favorire le cessioni hanno
comportato una riduzione dello spread denaro-lettera.
Noi di PIMCO riteniamo che permangano significative
opportunità d’investimento, soprattutto nell’ambito di singoli
asset e di complesse operazioni strutturate. Tali ristrutturazioni
assumeranno diverse forme, che richiederanno un capitale
flessibile, competenze locali e una gestione patrimoniale
concreta, in aggiunta a operazioni di ingegneria finanziaria.
Come per il deleveraging bancario, nell’investire in chiave
opportunistica negli asset ipotecari commerciali europei, un
approccio “né troppo rapido né troppo lento” è attualmente
una valida filosofia.
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Biografie
Tareck Safi è executive vice president e gestore presso la sede
PIMCO di Londra, dove si occupa delle opportunità offerte dal
mercato secondario europeo dei mutui ipotecari commerciali. Prima
di entrare in PIMCO nel 2013, ha diretto il team di prestiti sindacati
multi-asset presso Societe Generale. In precedenza ha ricoperto
posizioni senior in RBS, sia sul versante pubblico, quale membro
del team specializzato in ABS europei, che su quello privato, quale
responsabile della strutturazione di CMBS dell’Europa continentale.
Vanta 16 anni di esperienza negli investimenti e nei servizi finanziari
e ha conseguito un master in finanza presso la London School of
Economics. È inoltre titolare di una laurea in statistica dell’ENSAE
e di una in ingegneria dell’Ecole Polytechnique.
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SETTEMBRE 2014 | FEATURED SOLUTION
Tom Collier è senior vice president e specialista di prodotto
presso la sede di Londra, dove è responsabile delle strategie
d’investimento alternative. Prima di entrare in PIMCO nel 2012, ha
ricoperto la posizione di direttore presso HSBC, dove si occupava
della valutazione di strategie e fondi d’investimento alternativi. Ha
rivestito un incarico simile presso una controllata di Bank of New
York Mellon, dove era anche membro del comitato d’investimento
e responsabile del reporting ai clienti. Ha iniziato la sua carriera
in Barclays. Vanta 16 anni di esperienza negli investimenti e nei
servizi finanziari e ha conseguito una laurea presso lo University
College London.
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7
Londra
PIMCO Europe Ltd
11 Baker Street
Londra W1U 3AH, Inghilterra
+44 20 3640 1000
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Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. Gli MBS e gli ABS possono essere
sensibili alle fluttuazioni dei tassi d’interesse o esposti al rischio di pagamento anticipato. Sebbene di norma beneficino
di garanzie private, pubbliche o emesse da agenzie federali, non è possibile assicurare che i garanti facciano fronte
ai loro obblighi. I fondi immobiliari sono soggetti a rischi, come quelli di risultati deludenti ottenuti dal gestore,
di cambiamenti sfavorevoli della legislazione fiscale e della mancanza dei requisiti necessari al trasferimento
esentasse dei redditi.
Le affermazioni relative alle tendenze dei mercati finanziari o alle strategie di portafoglio sono basate sulle
condizioni di mercato correnti, che sono soggette a variazioni. Si consiglia agli investitori di rivolgersi al proprio
professionista dell’investimento prima di qualsiasi decisione di investimento. Il presente documento riporta le
opinioni degli autori ma non necessariamente quelle di PIMCO, che possono essere soggette a variazioni senza
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