Transcript i danni da fusione
OIV Diritto e prassi delle valutazioni d’azienda: aspetti critici
I DANNI DA FUSIONE
INTERVENTO DEL PROFESSOR MARIO MASSARI 1
I DANNI DA FUSIONE
1 ° PROFILO: i principi economici che presiedono alla formazione dei rapporti di cambio.
2 ° PROFILO: le problematiche relative alla quantificazione dei danni in campo economico - aziendale e finanziario. Le peculiarità delle fusioni.
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IL PRIMO PROFILO: INQUADRAMENTO
Fusioni tra società indipendenti: il RC è un “prezzo reciproco” negoziato tra le parti.
Incorporazione di società controllata in presenza di azionisti di minoranza: non si può assumere la presenza di una negoziazione tra soggetti indipendenti.
Fusioni tra società quotate: il fattore differenziale rispetto alle fusioni tra società non quotate è costituito dalla presenza dell’elemento oggettivo rappresentato dai prezzi di borsa.
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MOTIVAZIONI ECONOMICHE DELLE FUSIONI
Merger synergies
: - tipologia e effetti sui flussi attesi.
Profilo di rischio: - tipologia e effetti sul “ costo del capitale” post fusione e sulla
debt capacity.
“Benefici privati”: - in seguito essi riservati.
alla Tali benefici possono: fusione gli azionisti dell’incorporante possono conseguire flussi differenziali ad - drenare flussi dalla società
post
di controllo fusione - non impattare sui flussi della società
post
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L’INTERVALLO DEI RC ECONOMICAMNTE GIUSTIFICABILI
Incorporante (A) = W sa Incorporata (B) = W sa Sinergie = 500 1000; N. az. : 200; w sa = 5 1000; N. az. : 100; w sa = 10 Rapporto di cambio (RC) 4 3 3
RC
max 1000 1000 500 5 100 200 100 3 2 1 2 1,33
RC neutrale
10 5 2
RC
min 10 200 1000 500 1 , 33 0 100 200 300 400 500 600 W difer. flussi _________________ (*) Conservazione del valore o allocazione proporzionale a W sa delle sinergie.
(**) Conservazione del valore dell’incorporata; massimizzazione del valore dell’incorporante.
(***) Conservazione del valore dell’incorporante; massimizzazione del valore dell’incorporata.
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POSSIBILI MOTIVAZIONI ALL’ORIGINE DEL PREGIUDIZIO ARRECATO AI SOCI
a) Assenza dei presupposti economici all’operazione di fusione: - errate valutazioni strategiche - benefici privati b) Valutazioni
stand alone
non congrue c) Valutazione delle sinergie/del profilo rischio non congrua d) Allocazione del valore delle sinergie ai fini del RC
* * *
NB: c) e d) sono da valutare unitariamente. Se il rischio associato alle sinergie è elevato un’allocazione asimmetrica può determinare perdite di valore
stand alone
(
ante
fusione).
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LA VALUTAZIONE DEL DANNO SUL PIANO ECONOMIC0-TECNICO
AREE POTENZIALI
AN QUANTUM
A) Mancanza dei presupposti economici alla fusione Analisi della letteratura in tema di motivazioni delle fusioni Analisi delle sinergie e della loro dimostrabilità
ex ante
stima ⧍ valore per gli azionisti nei due scenari con e senza fusione (prospettiva
ex post
) Analisi del profilo i rischio
post
fusione
ante
e Accertamento della presenza di benefici privati e della loro origine Prof. MARIO MASSARI 7
LA VALUTAZIONE DEL DANNO SUL PIANO ECONOMIC0-TECNICO – segue AREE POTENZIALI
B) Valutazioni
stand alone
non congrue
AN QUANTUM
Analisi critica dei processi di valutazione: -
input
valutazione (
assumtion
piano/ orizzonti /scenari) di - Scelta approcci/metodi - Analisi comparata
assessement
profilo di rischio del a) Nuova stima degli
value alone
delle società con criteri/parametri
equity stand
nuovi b) Calcolo del RC con i nuovi valori c) Confronto ottenuto in seguito alla fusione con RC effettivo e RC ricalcolato del (*) valore _________________ (*) il nuovo RC può modificare il rilievo assunto dalle partecipazioni possedute ai fini del controllo della società fusione. Lo spostamento dell’”asse del controllo” può dar luogo a significativi trasferimenti di valore.
post
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LA VALUTAZIONE DEL DANNO SUL PIANO ECONOMIC0-TECNICO – segue -
AREE POTENZIALI
C) Valutazione sinergie non congrua
AN QUANTUM
Verifica di: - Flussi attesi (*) - Profilo temporale (*) - Rischio
execution
(*) - Profilo di rischio
post
fusione (*) Costruzione dei due scenari e analisi differenziale _________________ (*) Valutazioni da realizzarsi nella prospettiva
ex ante
.
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LA VALUTAZIONE DEL DANNO SUL PIANO ECONOMIC0-TECNICO – segue -
AREE POTENZIALI
D) Allocazione delle sinergie
AN QUANTUM
Esistono valide ragioni per una allocazione asimmetrica delle sinergie? (cosa “si apporta” alla fusione) RC viola il principio della “conservazione del valore”? * Fusioni tra società indipendenti
vs
fusioni tra società non indipendenti Analisi differenziale assumendo: - Valore
stand alone ante
fusione - Valore
post
fusione con RC neutrale o con RC che rispetta i rispettivi apporti alla fusione _________________ (*) Da valutare nella prospettiva
ex ante
.
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PROSPETTIVE DELLA VALUTAZIONE
1.
AN
2.
QUANTUM
In generale prospettiva
ex ante
In generale stime sulla base di dati aggiornati: costruzione di due scenari (reale
vs
virtuale) sulla base di valori correnti Prof. MARIO MASSARI 11
IL PESO DA ATTRIBUIRE AI PREZZI DI BORSA
I prezzi di borsa rilevano con riferimento alle stime relative ai valori
stand alone
.
QUESITI - RC è stato determinato su valori
stand alone
o anche con allocazione asimmetrica delle sinergie? - Come può essere apprezzata la significatività dei prezzi di borsa? (
comparables
,
value map ecc
).
- Può essere assegnato un peso differenziato ai prezzi di borsa delle società che partecipano alla fusione?
- Come ci si deve comportare se una sola società è quotata?
- Come vanno calcolati i prezzi di borsa?
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