Transcript La curva dei rendimenti

Strategia d’investimento
obbligazionaria
Bollettino mensile no. 1 - Gennaio 2014
A cura dell’Ufficio Ricerca e Analisi
Disclaimer: tutte le informazioni e le opinioni contenute in questo
documento rivestono unicamente carattere informativo. In nessun caso le
informazioni e le opinioni espresse devono essere considerate come inviti,
raccomandazioni, offerte d’investimento o sollecitazione al pubblico
risparmio.
Strategia d’investimento obbligazionaria
Considerazioni riassuntive degli indicatori analizzati
Indicatore
La curva dei rendimenti
L’evoluzione dei rendimenti
L’andamento dei differenziali
I corporate spreads
Area Euro
Curva regolare
Leggero rialzo
Leggero rialzo
In ribasso
Indicatore
La curva dei rendimenti
L’evoluzione dei rendimenti
L’andamento dei differenziali
Area Dollaro statunitense
Curva regolare
In leggero rialzo
Al ribasso
Commento sul mercato obbligazionario e strategia operativa
Il mese di dicembre si è dimostrato insidioso per i mercati obbligazionari. Nonostante la prossima chiusura
dell’anno e la rarefazione degli scambi, abbiamo assistito infatti a movimenti sulle curve e tra diversi mercati
indubbiamente significativi. I mercati core, che da mesi ormai si muovono all’interno di range ben definiti di
rendimenti, si sono mossi fino a toccare nuovamente, con l’inizio dell’anno, la parte superiore di questi
range. Viceversa i mercati periferici Europei, beneficiando dell’azione incisiva delle Bce, sono riusciti a
limare considerevolmente i loro spread verso la Germania, attirando molti investitori. La Fed ha in parte
sorpreso i mercati anticipando l’inizio del tapering a dicembre, mantenendo in tal modo la promessa fatta a
suo tempo da Bernanke di iniziare questo processo già nel 2013. I mercati hanno reagito in modo
comunque composto, senza panico. La convinzione di fondo è che se anche il tapering proseguirà deciso, i
tassi non verranno rialzati prima del 2015.
In questo contesto la possibilità di vedere rendimenti al rialzo è certo presente ed ha anche una valenza
alta; d’altro canto sapendo che i tassi ufficiali rimarranno bassi, l’attività di carry trade sarà comunque
ricercata da molto operatori. Inoltre la variabile inflazione, che potrebbe un domani scatenare la corsa al
rialzo dei rendimenti, sembra decisamente sotto controllo e non genera timori eccessivi tra gli investitori.
In questo nuovo contesto come muoversi? Sul mercato Usd grossi spazi di discesa dei rendimenti non ne
vediamo e quindi eviteremmo di avere duration troppo lunghe cercando anzi, in fasi di distensione, di
ridurre ulteriormente le stesse attraverso la vendita di future sul t-note.
La situazione sul mercato euro, dopo il taglio tassi della Bce e le dichiarazioni di Draghi, sono al momento
favorevoli per i mercati periferici che stanno sperimentando un’ulteriore fase di restringimento degli spread.
Spagna e Italia hanno rotto il livello importante di 200 bp contro Bund. Sui mercati core gli spazi di discesa
dei rendimenti sono comunque ristretti.
In questo contesto di abbondantissima liquidità, la carta Corporate e High Yield rappresenta ancora un
contesto dove ricercare valore. In particolare riteniamo che vada tenuta sotto osservazione la carta in dollari
di emittenti Emerging che, dalla grande presa di beneficio di giugno, ha fatto molta fatica a recuperare il
terreno perduto. Questa carta a nostro avviso rappresenta un valore importante.
ufficio Ricerca e Analisi | Bollettino mensile no. 1 | gennaio 2014 | Pagina 2 / 8
Asset allocation tattica
Area Euro
100%
90%
Nell’ambito dei bond governativi europei il range
di rendimento del 10 anni resta fra l’1.6% e il 2%.
A questi livelli pensiamo che non valga la pena
aumentare l’esposizione sul tratto lungo della
curva.
80%
60%
40%
20%
5%
5%
2-5 anni
> 5 anni
0%
< 2 anni
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
Area Dollaro statunitense
100%
90%
80%
60%
40%
20%
5%
5%
2-5 anni
> 5 anni
Dopo i massimi di agosto il mercato si è attestato
in un range compreso tra il 2.6% e il 3%. Riteniamo
questa zona un livello di equilibrio. L’inizio del
tapering potrebbe anche favorire una rottura verso
l’alto del suddetto range, nonostante la
convinzione generale che i tassi non verranno alzati
prima del 2015. Manteniamo duration bassa.
0%
< 2 anni
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
Asset allocation ideale
Nel segmento del reddito fisso per valutare la nostra
strategia partiamo da un’allocazione ideale
conservativa che considera il 40% di investimenti a
breve (<2 anni), il 40% di investimenti a medio (2-5
anni) e il 20% di investimenti a lungo (>5 anni).
100%
80%
60%
40%
40%
40%
20%
20%
0%
< 2 anni
2-5 anni
Fonte: MS Excel, Banca del Sempione
> 5 anni
La duration di questa allocazione è di 3.30 anni,
data dalla ponderazione delle tre parti della curva:
• 40% breve – duration 1.0 anni
• 40% medio – duration 3.5 anni
• 20% lungo – duration 7.5 anni
ufficio Ricerca e Analisi | Bollettino mensile no. 1 | gennaio 2014 | Pagina 3 / 8
Primo indicatore: La curva dei rendimenti
La curva dei rendimenti in Euro
2.00
La curva dei tassi tedesca dopo il taglio tassi
Bce ha mostrato un non trascurabile movimento
rialzista, soprattutto sulla parte a lunga.
1.50
1.00
0.50
10y
9y
8y
7y
6y
5y
4y
3y
2y
1y
3m
0.00
blu: attuale
rosso: precedente
-0.50
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
La curva dei rendimenti in Dollari statunitensi
3.00
La curva dei rendimenti in dollari è
ulteriormente traslata in modo uniforme verso
l’alto nell’ultimo mese. L’inizio del tapering
giustifica questo movimento. Le attese di rialzo
tassi rimangono comunque molto lontane nel
tempo.
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
10y
9y
7y
6y
5y
4y
3y
2y
1y
3m
0.00
8y
blu: attuale
rosso: precedente
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
ufficio Ricerca e Analisi | Bollettino mensile no. 1 | gennaio 2014 | Pagina 4 / 8
Secondo indicatore: L’evoluzione dei rendimenti
Evoluzione dei rendimenti a 3 mesi in Euro
5.00
I movimenti sui tassi a lungo ha influenzato solo
marginalmente i tassi monetari che si mantengono su
livelli molto bassi.
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
13
12
11
10
09
08
07
06
05
04
14
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
03
-1.00
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
Evoluzione dei rendimenti a 2 anni in Euro
6.00
Il tratto breve della curva europea si è mantenuto
stabile dopo il taglio della BCE. In assenza di nuove
crisi sistemiche non si tornerà a tassi negativi, ma
difficilmente vedremo nei prossimi trimestri il
livello dei rendimenti portarsi sopra lo 0.5%.
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
13
12
11
10
09
08
07
06
05
04
14
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
03
-1.00
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
Evoluzione dei rendimenti a 10 anni in Euro
6.00
Dopo il taglio della Bce di novembre, abbiamo
assistito ad un rialzo dei tassi a 10 anni che
hanno sfiorato il livello chiave del 2%. Il range
1.60-2% sembra al momento essere un livello di
equilibrio per il mercato.
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
13
12
11
10
09
08
07
06
05
14
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
04
20
20
03
0.00
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
ufficio Ricerca e Analisi | Bollettino mensile no. 1 | gennaio 2014 | Pagina 5 / 8
Evoluzione dei rendimenti a 3 mesi in Dollari statunitensi
7.00
Solita calma piatta sul mercato monetario
statunitense, nonostante i movimenti importanti
che caratterizzano la parte lunga della curva.
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
13
14
20
11
10
09
08
07
06
05
04
12
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
03
-1.00
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
Evoluzione dei rendimenti a 2 anni in Dollari statunitensi
7.00
Il tratto della curva a 2 anni si mantiene intorno al
livello di 0.30% senza particolari sussulti.
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
13
14
20
11
10
09
08
07
06
05
04
12
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
03
-1.00
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
Evoluzione dei rendimenti a 10 anni in Dollari statunitensi
6.00
Il tratto lungo della curva americana sembra aver
trovato un range di equilibrio compreso tra i
massimi di agosto, recentemente ritestati, al 3% e i
minimi relativi del 2.5%. Monitoriamo con
attenzione una eventuale rottura del livello
superiore.
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
13
14
20
11
10
09
08
07
12
20
20
20
20
20
20
20
05
04
06
20
20
20
20
03
0.00
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
ufficio Ricerca e Analisi | Bollettino mensile no. 1 | gennaio 2014 | Pagina 6 / 8
Terzo indicatore: La struttura della curva (analisi del differenziale)
Differenziale di rendimento, obbligazione statale in Euro (10 anni – 2 anni)
3.00
Il differenziale 10-2 si mantiene piuttosto
stabile su livelli mediamente alti dopo il
ribasso dei tassi della Bce. Difficilmente ci
allontaneremo da qui nei prossimi mesi.
2.00
1.00
0.00
13
14
20
20
12
20
11
20
10
20
09
20
08
20
07
20
05
04
06
20
20
20
20
03
-1.00
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
Differenziale di rendimento, obbligazione statale in Dollari statunitensi (10 anni – 2 anni)
3.00
Il livello del differenziale si mantiene su
livelli storicamente molto alti. Il recente
segnale della Fed sul tapering non produce
ancora effetti di flattening, perchè nessuno
si aspetta rialzi tassi imminenti.
2.00
1.00
0.00
14
20
13
20
12
20
11
20
10
20
09
20
08
20
07
20
05
04
06
20
20
20
20
03
-1.00
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
ufficio Ricerca e Analisi | Bollettino mensile no. 1 | gennaio 2014 | Pagina 7 / 8
Quarto indicatore: I corporate spreads
Corporate spreads (Markit iTraxx Europe IG)
250
Il differenziale di rendimento fra le
obbligazioni AAA e BBB ha ulteriormente
accentuato la discesa dopo la rottura del
supporto a 100, a dimostrazione del grande
appetito che esiste sui mercato.
200
150
100
50
14
20
13
20
12
20
11
20
10
20
09
20
08
20
20
07
0
Fonte: MS Excel, Bloomberg, Banca del Sempione
ufficio Ricerca e Analisi | Bollettino mensile no. 1 | gennaio 2014 | Pagina 8 / 8