Transcript Much Ado about EMU 麻烦不断的欧洲货币联盟 Andrew K. Rose 安德鲁 K 罗斯 University of California, Berkeley 加州大学伯克利分校 Haas School of Business 哈斯商学院 Andrew Rose , EMU.

Much Ado about EMU
麻烦不断的欧洲货币联盟
Andrew K. Rose
安德鲁 K 罗斯
University of California, Berkeley
加州大学伯克利分校
Haas School of Business
哈斯商学院
Andrew Rose , EMU
1
Objectives
目标
• Why was there a Euro Crisis?
为什么会有欧元危机？
• Is the Crisis over now?
欧元危机现在结束了吗？
• Why should the rest of the world care?
世界其他地区为什么要关注欧元危机？
Andrew Rose, EMU
2
Recently, Good News from Greece
最近，希腊传来了好消息
• Recession expected to end in 2014
希腊的经济衰退预期在2014年结束
• Primary (before interest payments)
government budget surplus
“基层政府预算”实现盈利（在支付利息之前的政府预算）
• New bond issue in April
在2014年4月颁发的政府债券
– 5-year notes, oversubscribed, low rates
5年期债券，超额认购，利率很低
Andrew Rose, EMU
3
Greek Interest Rates Have Declined
希腊政府债券的利率已经降低了
Andrew Rose, EMU
4
So Have Other European Rates
欧洲其他国家的政府债券利率也降低了
Andrew Rose, EMU
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Understanding the European Crisis
对欧元危机的理解
• What are now the risks of a European Sovereign Debt Crisis?
现在的欧洲主权债务危机是什么？
– Financial Markets now think risks are both low and falling
金融市场现在普遍认为欧洲主权债务危机的风险很低，并且还在继续
降低
– However, Economic and Political Fundamentals remain poor
但是，总体的经济情况和政治环境还很差
– Who’s Right? The Markets or the Fundamentals?
谁是正确的？金融市场还是总体情况？
– Why should China – and the rest of the world – care?
为什么中国，还有世界其他国家，要关注欧元危机？
Andrew Rose, EMU
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Overview
欧元危机概况
• What are the underlying causes?
欧元危机的主要原因是什么？
– Mostly Political, also Economic, and Financial
主要是政治原因，当然也有经济和金融的因素
• Are the policy makers and markets correct in their diagnoses?
政策制定者和市场对欧元危机的诊断是正确的吗？
– Probably Not
很可能不是
• What are the potential implications for Europe and the rest of the world?
那对于欧洲国家和世界其他国家的潜在影响是什么？
– Potentially disastrous
很可能是灾难
Andrew Rose, EMU
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Beware Greeks Bearing Bonds
关注希腊政府债券
• Sovereign default was inevitable
主权债务违约曾经是不可避免的
– So far voluntary; “disorderly” to come?
到目前为止是自愿的；将要“无序性”地发生吗？
• Current Greek 10-yr bond ≈5% (way down)
当前希腊政府10年期债券的利率大约为5%（比以前低了很多）
– German ≈1.5% (US, UK, Japan very low too)
德国的政府债券利率大约为1.5%（美国，英国和日本的也很低）
• Government Debt unsustainable (≈175% GDP)
政府的负债水平不可持续（大约为年GDP的175%）
– German ≈ 80%
德国是大约80%
• Big government deficits (≈4% GDP) imply continuing deterioration
政府大规模财政预算赤字（大约为GDP的4%）意味着持续的恶化
– German ≈ 0%
德国的政府赤字大约为0%
Andrew Rose, EMU
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How Could This Happen?
这是怎么发生的？
• European Monetary Union (EMU) created by International
“Maastricht” Treaty of 1992
欧洲货币联盟（EMU）是基于1992年签署的马斯特里赫特条约
而建立的
• Article 103 (“No Bail-Out”)
马斯特里赫特条约的第103条（“不救援条款”）
– “… neither the Community nor any Member State is liable for or can
assume the commitments of any other Member State”
“… 整个联盟或是联盟中的任何一个国家都将不会对联盟中的其他国
家的债务负责，或者承担其他国家的债务”
• But when push came to shove, spirit of Treaty violated
但是，当强大的压力到来的时候，条约的精神被违反了
Andrew Rose, EMU
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Evolving E-Bailout Institutions
发展中的E-救援机构
• European Financial Stabilization Mechanism (EFSM)
– EC funds (from EU budget) of €60 bn
• European Financial Stability Facility (EFSF)
– May 2010: to “safeguard financial stability in Europe”
– Can issue €440 bn of bonds, guaranteed by members, to lend to members “in
difficulty” who request help, s.t. EC, ECB, IMF (“troika”) conditionality
– Greece requested and received rescue package from EU/IMF (€110 bn), May
2010
– Second package in 2012; another surely coming
– Ireland and Portugal followed
• European Stability Mechanism (ESM)
– Permanent bailout kitty aka “Firewall”
– Increased in late March 2012 to €500b, started 7/2012, fully ready by 2014
– Probably still too small (German objections; France + others wanted €1 tn)
– EFSF + ESM limit is €700 bn
– Draghi, Sept 2012: ESM approval implies unlimited ECB support, will do “what it takes”
• European Monetary Fund (EMF) started July 2012
• Banking Union (ECB at center) starting soon
Andrew Rose, EMU
10
Evolving E-Bailout Institutions
发展中的E-救援机构
•
欧洲金融稳定机制 (EFSM)
– （从欧盟的财政预算中得到的）总额为600亿欧元的欧盟委员会（EC）基金
• 欧洲金融稳定基金 (EFSF)
– 2010年5月：为了“保护欧洲金融的稳定”
– 可以发行价值4,400亿欧元的债券，债券由成员国担保，提供给那些“处于困境中”并
申请帮助的成员国，需要满足欧盟，欧洲中央银行，和国际货币基金组织（三驾马车）
的条件
– 希腊在2010年5月提出了申请，并收到了欧盟和国币货币基金组织提供的价值1,100
亿欧元的救助方案
– 2012年收到了第二个救助方案；另外一个也一定会收到
– 爱尔兰和葡萄牙继希腊之后也收到了救援
• 欧洲稳定机制 (ESM)
– 永久性救助机制，又名“防火墙”
– 在2012年3月底增加至5,000亿欧元，在2012年7月开始，2014年完全准备就绪
– 很可能还不够（德国反对，但是法国和其他国家希望增加至一万亿欧元）
– EFSF和ESM的援助借款总额是7,000亿欧元
– 德拉吉（Draghi）在2012年9月表示：ESM的建立实际上保证了欧洲中央银行没有上限的支持，
无论需要做什么，我们都会做”
•
•
欧洲货币基金（EMF）于2012年7月开始运行
银行联盟（欧洲中央银行处于中心）即将开始
Andrew Rose, EMU
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How Did We Get Here?
我们怎么走到这里的？
• Important to Understand Membership Requirements for EMU
（正确）理解成为欧洲货币联盟成员的条件非常重要
• Five “Convergence Criteria” required for entry
需要满足五项“趋同标准”
• To be applied by the “Council of Ministers”
由欧盟部长理事会决定
• Technically Economic, but Highly Politicized
技术上讲经济性很强，但是实际上非常政治化
Andrew Rose, EMU
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Convergence Criteria, 1
趋同标准一
Institutions
机构
– Central bank independence
独立的中央银行
– Easy!
很容易
Andrew Rose, EMU
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Convergence Criteria, 2
趋同标准二
Inflation
通货膨胀水平
– CPI inflation within 1.5% of target
消费价格指数在目标范围的1.5%之内
– Target is average inflation of three countries with lowest
inflation
消费价格指数的目标是三个通货膨胀水平最低的国家的
消费价格指数的平均值
– Still easy!
仍然很容易
Andrew Rose, EMU
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Convergence Criteria, 3
趋同标准三
Interest Rates
利率水平
– Average long-term interest rates within 2% of target;
长期利率水平在目标范围的2%之内
– Target is average long-term interest rate of the three low-inflation
countries
长期利率水平目标是三个通货膨胀水平最低的国家的长期利率的平
均值
– Note: some “wiggle-room” for sovereign risk premia
注意：这里包含一些主权风险溢价的回旋余地
– Again, easy!
还是很容易！
Andrew Rose, EMU
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Convergence Criteria, 4
趋同标准四
Exchange Rates
汇率
– Fixed Exchange Rates within “normal bounds”
(15%!)
固定汇率在“正常范围”以内（15%！）
– No realignment within last two years
在过去两年之内没有进行过重新调整
– Once more: easy!
再一次：还是很容易！
Andrew Rose, EMU
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Convergence Criteria, 5
趋同标准五
Fiscal Positions
财政状况
•Members must have “Sustainable Government Financial Position” defined as:
成员国必须具备“可持续的政府财政状况”，定义为：
a)
Flow: Deficit/GDP ratio of less than 3%, and
流动性：财政赤字占GDP的比率要小于3%，并且
b)
Stock: Debt/GDP ratio of less than 60%
存量：负债占GDP的比率小于60%
–
“Escape clauses” exist for “temporary circumstances” or declining debt
在临时情况下或债务水平不断降低的情况下，存在“逃避条款”
•Not so easy!不是很容易！
–
–
Most scraped in 许多成员国凑合着加入
Greece lied its way in (Official EC report on 2009 data)希腊政府通过撒谎而加入（欧
盟2009年正式报告）
Andrew Rose, EMU
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Stability (and Growth) Pact
稳定（与增长）协定
•
EMU “Ins” should maintain deficits of less than 3% GDP while in EMU or face
penalties
欧洲货币联盟的成员国必须将其财政赤字控制在国内生产总值的3%以下，否则将
面临处罚
– German origins 德国最先提出
– Implies pro-cyclic fiscal policy (!)
意味着亲周期性财政政策
• Widely flouted by large countries in practice
在实际操作过程中，广受经济大国的忽略
– France ‘03-’07, Germany ‘03-’06, Italy ‘03-?
法国 ’03’-07，德国’03’-06，意大利‘03-？
– Also breaches by Greece, Netherlands, Portugal
希腊，荷兰，和葡萄牙也违反了协定的规定
– Reformed slightly in 2005
在2005年稍微做了改变
– Revived at summit in December 2011, via “Six Pack” (2011) and surveillance in “Two
Pack” (2012)
在2011年12月的峰会上，通过2011年的“六部立法”和2012年通过的“两部立法”得到了
重生
Andrew Rose, EMU
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Hence More Fiscal Austerity
因此得到了更多的财政紧缩
•
Considerable pressure on Greece to raise taxes, cut spending (and exacerbate 6-yr
recession)
希腊政府面临巨大的压力来增加税收和削减开支（从而加剧了长达六年的经济衰
退）
– Portugal, Spain, Ireland too
葡萄牙，西班牙和爱尔兰面临同样的情况
– German View: Roasting the Meat (or Burning it?)
德国人的看法：把肉烤一烤（或者烤糊了？）
• But … will this work?
但是… 这些措施能奏效吗？
– The markets are beginning to think so
市场开始相信这些措施已经开始奏效了
– Many commentators disagree with markets
但是很多评论家对市场的看法并不认同
• Right way to approach the problem?
那应当怎样来解决这个问题呢？
Andrew Rose, EMU
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How Should One Think about EMU?
我们应当怎样看待欧洲货币联盟？
• Economists (and Berkeley-Haas students) usually ask two
questions on EMU
经济学家（还有伯克利哈斯商学院的学生）通常会针对EMU问
这两个问题：
1.
“Do European Countries look like an ‘Optimum Currency Area’?”
“所有的欧洲国家看起来像是一个‘最优货币区’吗？”
2.
“Are European Countries similar to American Regions?”
“欧洲国家和美洲地区看起来是不是很相似？”
Andrew Rose, EMU
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“Optimum Currency Areas”
最优货币区
• Mundell’s Nobel Idea: When are two regions more likely to gain from
common currency?
蒙代尔获得诺贝尔经济学奖的观点：什么时候两个地区将从统一的货币中
获益？
1. If they share deep trade links and
如果它们分享深入的贸易关系
–
Single currency reduces transaction costs of trade
统一货币将减少交易成本
2. If they have similar business cycles
如果它们具有相同的商业周期
–
Same monetary policy appropriate
相同的货币政策将具有合理性
Andrew Rose, EMU
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But if Two Regions have
Asymmetric Business Cycles …
但是如果两个地区具有不对称的商业周期
• Need to be able to Adjust to “Asymmetric Shocks” (good for
one region, bad for another)
需要能够针对“非对称性冲击”进行调整（对一个地区有好处，
但是对另外一个地区不好）
– Otherwise boom in one region causes inflation
如果不调整，那么一个地区的经济繁荣将演变为通货膨胀
– Recession in other causes unemployment
另外一个地区的经济衰退将增加失业率
• Costs of asymmetric business cycles can swamp (any) trade
gains
针对非对称性冲击进行调整的成本有可能抵消掉任何贸易中
的获益
Andrew Rose, EMU
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One Way to Adjust
(to Asymmetric Business Cycles)
针对非对称性商业周期进行调整的一种方法
• Sharing risks
风险共享
– System of taxes/transfers
税收和转移的机制
– “Robin Hood” taxes rich, transfers to needy
“罗宾汉式”的机制，向富人征税，然后转移给需要的人
– Relieves unemployment, inflation
减轻失业和通货膨胀的影响
• In principle, can do via private sector (international cross-holdings
of assets)
理论上讲，可以通过私营机构实现（国际交叉持有资产）
Andrew Rose, EMU
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An Alternative Adjustment Method
另外一种调整方式
• Factor Mobility
要素流动
– Unemployed workers move to places of high
demand
失业工人转移到高需求的地区
– Relieves unemployment and inflation
减缓失业和通货膨胀的影响
Andrew Rose, EMU
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Mundell’s “Optimum Currency Area”
蒙代尔的“最优货币区”理论
1. Suppose business cycles are asymmetric, and
假设商业周期是不对称的，并且
2. There is a) little risk-sharing, and b) immobile labor, then
a) 风险没有被分享，b) 劳动力不流动，还有
3. Gain from using differential monetary policy to smooth different
shocks
能够从采用不同的货币政策来应对不同的冲击中获益
• Use different monies to adjust to different business cycles
通过使用不同的货币来真的不同的商业周期进行调整
• Evidence within countries (e.g., American regions)
在不同国家之内体现的证明（例如：美洲国家）
• Evidence across countries (e.g., EMU)
在不同国家之间体现的证明（例如：欧盟国家）
Andrew Rose, EMU
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Fiscal Austerity is not the Solution
财政紧缩政策并不是解决方法
• It solves a different problem
它解决了一个不同的问题
• Greek problem is poor competitiveness
希腊的问题是她的竞争性不强
– Manifestations: current account deficit, slow growth, unemployment
表现形式：经常项目赤字，增长缓慢，高失业率
– Also true of other “Club Med” (Portugal …)
这些问题也体现在其他处于“地中海俱乐部”的国家身上（葡萄牙）
• Classic example of “asymmetric shock”
是 “非对称冲击”的一个典型案例
Andrew Rose, EMU
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Competitiveness within EMU
欧盟国家的竞争力
1999
2005
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Real effective exchange rate 实际有效汇率(2010 = 100)
Germany
101.3
100.0
101.5
102.3
97.3
96.5
93.0
94.5*
Greece
94.5
100.0
105.4
106.9
106.7
107.5
104.1
103.2*
Portugal
92.7
100.0
102.7
102.1
100.0
100.8
99.5
99.8*
Spain
90.9
100.0
106.1
106.3
103.7
104.3
102.
101.2*
Current account balance 经常项目余额(% of GDP)
Germany
-1.3
5.1
6.2
6.0
6.3
6.2
7.0
8.0*
Greece
-5.5
-7.6
-15.0
-11.2
-10.3
-9.9
-3.5
-.7*
Portugal
-8.7
-10.3
-12.7
-11.0
-10.0
-7.1
-1.6
-3.0*
Spain
-2.9
-7.4
-9.7
-4.8
-4.6
-3.5
-1.1
-1.9*
Unemployment Rate 失业率
Germany
8.4
11.1
7.5
7.7
7.1
5.9
5.2
5.1*
Greece
11.7
9.8
7.7
9.5
12.5
17.7
27.6
26.7*
Portugal
4.4
7.6
7.6
9.5
10.8
12.7
15.6
15.3*
Spain
15.6
9.2
11.3Andrew Rose,
18.0EMU
20.1
21.6
26.0
26.0*
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Youth Unemployment In Particular
特别是年轻人的失业率情况
Andrew Rose, EMU
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Bottom Line
结论
• Greece has a fiscal problem
希腊面临着一个财政问题
– Continuing Poor Reputation (Greece has been in default half the time since its 1830
independence)
持续性的声誉不佳的问题（希腊自从其1830年独立以来，一半的时间内都处于财政违约
的情况下）
– But solving it (if possible) won’t restore growth
但是，解决财政问题并不能够恢复其经济增长
– Difficult to sustaining pro-cyclic fiscal policy
难以维持亲周期性的财政政策
•
Real problem: poor competitiveness limits growth, employment (Portugal, Spain
too!)
真正的问题：竞争力不强导致增长缓慢，高失业率（葡萄牙和西班牙的情况一样！）
– Bubble overhangs also 存在经济泡沫的风险
•
No easy solution for that （针对这个问题）没有什么简单的解决办法
Andrew Rose, EMU
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Current Situation Unsustainable
目前的状况难以持续
• Could be an “orderly” Greek debt “restructuring” to reduce debt
有可能成为一个“秩序性”的希腊债务“重组”来减少债务
– But bondholders have already suffered
但是希腊政府债券的持有人已经受苦了
• Status Quo seems politically unsustainable
在政治上现状变得难以维持
– 6-year long recession, continued austerity
长达6年的经济衰退，持续性的财政紧缩
– Unemployment > 25% 失业率大于25%
– 35% of Greeks live in poverty 高达35%的希腊人生活于贫困之中
• Impossible to imagine an orderly “GrExit” (Greek exit from Euro)
很难想象一种有秩序的“希腊退出欧元”的情况出现
Andrew Rose, EMU
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Serious Crisis could be Inevitable
更严重的危机有可能不可避免
• Could easily be worse than Lehman
风险有可能比雷曼的更差
– A crisis in a small country with much backing instead of
small Investment bank
希腊是一个受到很多支持的小国家，而不是一个小型投资
银行
• Jump in Global Price of Risk disastrous then
有可能带来全球风险价格的灾难
– But global environment not the same as 2008
但是现在全球的环境已经不同于2008年
Andrew Rose, EMU
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Next Time Could Easily be Worse
下一次危机很容易比现在更差
• Weaker Global Economy
一个比现在更弱的全球经济环境
– Continued Overhang from Financial Crisis
金融危机给我们带来的持续性的问题
• Nominal Interest Rates ≈ 0 in US, UK, Japan, EMU
在美国，英国，日本，和欧洲的名义利率接近为零
• Less Fiscal space, more debt
更少的财政余额，更多的债务
• Undercapitalized Banks, especially in Europe
资本不足的银行，特别是欧洲的银行
– Possible European deflation 在欧洲很可能发生通货紧缩
– Slowdown in Emerging Markets, especially China 在新兴市场中出现经济增长缓慢，特
别是中国
• Contagion converts any substantive financial crisis into a global crisis quickly
传染性将很快把任何一个独立的金融危机转化为一个全球危机
Andrew Rose, EMU
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