Transcript Fjernvarme – svak og variabel avkastning i en ung bransje

Avkastning og soliditet i
fjernvarmebransjen 2010
August 2011
4
Fjernvarme – svak og variabel avkastning i en ung bransje
Avkastning på totalkapitalen var 5 % i 2010 (median 4 %)
De store selskapene gir bedre avkastning enn de små
En bransje dominert av noen få store aktører – men hvor mange nye er på vei inn og hvor det
gjøres betydelige investeringer
Sammendrag
Fjernvarmebransjen er med noen unntak relativt ung og i sterk vekst. Bare i 2009 ble det investert for ca. NOK 3 mrd. I 2010
var totalkapitalrentabilitet 5 % men halvparten av selskapene hadde en avkastning på under 4 %. Variansen er betydelig og det
er de største selskapene som har høyest avkastning. Årsresultatet i 2010 er generelt løftet av lave utetemperaturer og gode
priser på fjernvarme. Bokført egenkapitalandel er 35 % i snitt de tre siste årene.
Fjernvarmebransjen blir støttet økonomisk av Enova. Det finnes også støttende regulatoriske systemer som tilknytningsplikt.
Sluttbrukerne er beskyttet av et pristak basert på prisen på elektrisk oppvarming. På tross av dette ser vi at gjennomsnittlig
avkastning på totalkapital før skatt er under Enovas øvre grense for investeringsstøtte, 8 % reelt før skatt. Denne grensen
benyttes imidlertid ved måling av avkastning ved hjelp av kontantstrømmer over levetiden til fjernvarmeanlegget. Flere av
selskapene har produksjonsanlegg/nett som er under utbygging. Innen få år forventer vi at disse vil produsere en avkasting
som i større grad enn i dag vil forrente investert kapital. Dermed er det grunn til å forvente høyere avkastningen over tid.
Bakgrunn
På oppdrag fra Enova har Pareto gjennomført en analyse av avkastning og soliditet i fjernvarmebransjen for regnskapsårene
2009 og 2010. Analysen fokuserer på et representativt utvalg av de største fjernvarmeselskapene i Norge. Totalt 26 selskaper
er blitt analysert. Disse selskapene leverer til sammen ~80 % av fjernvarmen i Norge.
Kontaktinformasjon Paretos gruppe for kraft og fornybar energi:
Lars O. Skorpen
Director Energy & Utilities
Tel:
+(47) 22 87 87 00
Tel.dir.: +(47) 22 87 87 16
Mobile: +(47) 91 32 31 15
Yngve Walle
Corporate Finance
Tel:
+(47) 22 87 87 00
Tel. dir.: +(47) 22 87 87 18
Mobile: +(47) 91 78 65 44
Bjørn Carlsen
Corporate Finance
Tel:
+(47) 22 87 87 00
Tel. dir.: +(47) 24 13 21 62
Mobile: +(47) 93 05 24 52
E-mail: [email protected]
E-mail: [email protected]
E-mail: [email protected]
Pareto Securities AS, Dronning Mauds gt. 3, P.O. Box 1411 Vika, N-0115 Oslo, Norway
Pareto Securities AS
www.pareto.no
Bloomberg: PASE (go)
Reuters: PARETO
P.O. Box 1411 Vika
N-0115 Oslo, Norway
Tel: +47 22 87 87 00
Fax: +47 22 87 87 10
Vennligst se viktige redegjørelser (disclaimers) på slutten av denne rapporten
Pareto Corporate Finance
Kraft og fornybar energi
[email protected]
1(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Kort introduksjon til fjernvarmemarkedet
Selskapene
Brønnøysund lister 111 selskaper som er i bransjen Dampvarmtvannsforsyning og NVE har til sammen 145 selskaper i
konsesjonsdatabase. 72 selskaper har mottatt konsesjon.
og
sin
Figur 1: Tiltakshavere som er gitt konsesjoner
Agder Energi Varme AS
Moelven Industrier ASa
Akershus Energi Varme AS
Mosseporten Miljøenergi AS
Arendal Kommune
Nordmøre Energigjenvinning Ks
Åsnes Fjernvarme AS
Nordmøre Energiverk AS
At Skog Ba
Norske Varmeleveranser AS
Auto 23 AS
Notodden Energi AS
Bio Varme Akershus AS
Nt Energi AS
Bio Varme AS
Nydalen Energisentral AS
Bio Varme Sarpsborg AS
Oplandske Bioenergi AS
Bioenergi AS
Orkdal Fjernvarme AS
Bkk Varme AS
Oslo Lufthavn AS
Bodø Energi AS
Østfold Energi AS
Dalkia Norge AS
Otta Biovarme AS
Drammen Fjernvarme AS
Råde Fjernvarme AS
Eidsiva Bioenergi AS
Rena Fjernvarme AS
Elverum Fjernvarme AS
Ringdalskogen Fjernvarme AS
Enebakk Bioenergi AS
Sameiet Fjell Fyrings- Og Servicesentral
Finnmark Miljøvarme AS
Sandnessjøen Fjernvarmeanlegg AS
Fjord Miljøenergi AS
Sfe Produksjon AS
Follo Bioenergi Da
Skagerak Varme AS
Follo Fjernvarme AS
Skien Fjernvarme AS
Fortum Fjernvarme AS
Sognekraft AS
Fredrikstad Fjernvarme AS
Statkraft Varme AS
Hafslund Fjernvarme AS
Stjørdal Fjernvarme AS
Hammerdalen Fjernvarme AS
Sunndal Energi Kf
Hardanger Fjernvarme AS
Tafjord Kraftvarme AS
Haugaland Kraft AS
Tangen Energi AS
Holmen Biovarme AS
Trebio AS
Hønefoss Fjernvarme AS
Troms Kraft Varme AS
Istad Nett AS
Trønderenergi AS
Klosterøya AS
Trønderenergi Varme AS
Kongsberg Næringspark AS
Ulvesund Kraftvarmeverk AS
Lyse Neo AS
Våler Fjernvarme AS
Miljøvarme Vseb AS
Vestby Fjernvarme AS
Mistberget Biovarme AS
Vesterålskraft Produksjon AS
Mo Fjernvarme AS
Viking Varme AS
Kilde: NVE
I denne analysen har vi valgt å fokusere på selskaper som har høyest leveranse
(i kWh) av fjernvarme i 2010 og er egne aksjeselskaper. Noen av selskapene
kan også ha andre aktiva enn fjernvarme på balansen. Eksempler er elproduksjon, avfallsforbrenning og fjernkjøling. Forbrenningskilde varierer også
sterkt fra selskap til selskap.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
2(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 2: Oversikt over analyserte selskaper1
GWh
Selskap
Spesifikasjoner
Levert energi 2010
Hafslund Fjernvarme AS
Statkraft Varme AS
Fortum Fjernvarme AS
BKK Varme AS
Eidsiva Bioenergi AS
Agder Energi Varme AS
Drammen Fjernvarme KS
Tafjord Kraftvarme AS
Mo Fjernvarme AS
Bio Varme AS
Akershus Energi Varme AS
Troms Kraft Varme AS
Fredrikstad Fjernvarme AS
Elverum Fjernvarme AS
Skagerak Varme AS
Dalkia Norge AS
Follo Fjernvarme AS
Bio Varme Akershus AS
Hønefoss Fjernvarme AS
Nøk Holmen Biovarme AS
Nydalen Energi AS
Thermokraft AS
Oplandske Bioenergi AS
Solør Fjernvarme AS
Øvre Eiker Fjernvarme AS
Bio Varme Sarpsborg AS
Del av konsern
Størrelse
Leverer i de største byene
Fase
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
Stor
Stor
Stor
Stor
Stor
Stor
Stor
Stor
Stor
Stor
Stor
Liten
Liten
Liten
Liten
Liten
Liten
Liten
Liten
Liten
Liten
Liten
Liten
Liten
Liten
Liten
x
x
x
x
Drift
Drift
Drift
Drift
Utvikling
Utvikling
Utvikling
Drift
Drift
Utvikling
Utvikling
Drift
Drift
Drift
Utvikling
Drift
Drift
Utvikling
Drift
Drift
Drift
Drift
Utvikling
Utvikling
Drift
Utvikling
1577
562
227
224
130
118
90
83
80
65
63
61
59
52
45
42
30
29
27
20
15
13
13
12
4
3
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
Kilde: Norsk Fjernvarme, Selskapenes årsregnskaper, Pareto Securities
Markedet og utvikling
Overblikk og konsesjoner
Norsk Fjernvarme oppgir total produksjon av fjernvarme i 2010 på ~5,2 TWh.
Dette representerer en økning på 18 % fra året før. Fjernvarme er bygget ut
eller er under utbygging i de fleste byer med mer enn 10 000 innbyggere.
Det er totalt gitt 118 konsesjoner for fjernvarme i Norge. 36 søknader er avslått,
mens 5 søknader er under behandling. Det er konsesjonsplikt dersom et
fjernvarmeanlegg forsyner eksterne forbrukere og har en ytelse på over 10 MW.
I følge NVE ble det i 2010 gitt totalt 13 konsesjoner mot 33 konsesjoner i 2009
og 33 i 2008. Hittil i 2011 (august) er det gitt 2 konsesjoner til nybygg, mens 17
konsesjoner er gitt til utvidelser og endringer av eksisterende anlegg.
Det høye antallet konsesjoner i 2008 ble mye motivert av konkurranse om
konsesjonsområdene. Mens forbud mot deponering av nedbrytbart avfall som
kom i 2009, ble en pådriver for konsesjoner samme år. NVE forklarer
nedgangen i antall konsesjoner i 2010 og 2011 med at det meste av potensielt
utbyggbare områder allerede er gitt konsesjon.
Figur 3: Konsesjonsstatus per august
Energi (GWh)
Antall
140
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
120
100
80
60
40
20
0
Gitt konsesjon
På høring
Produksjon
Antall
Under
behandling
Søknad stilt i
bero
Avslått
Kilde: NVE
1
Et selskap som produserer over 70 GWh ansees som stort. De største byene er valgt etter folketall i tilhørende kommune. Hvis gjennomsnittet av
økningen i varige driftsmidler i 2010 og 2009 er over 20 %, ansees selskapet som å være under utvikling. Bio Varme Akershus ble den 5. mai 2011
100 % fusjonert inn i Akershus Energi Varme. De var separate selskaper i 2010 og behandles også deretter i denne analysen.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
3(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Utviklingen av fjernvarme
Ved inngangen til 2010 utgjør fjernvarmenettet i Norge ca. 1 000 km. Veksten i
fjernvarme har i hovedsak funnet sted etter år 2000. Fra 2000 til 2009 ser vi en
tredobling i fjernvarmenettets lengde, samt en dobling i antall
fjernvarmeselskaper (SSB melder 57 i 2009). Det har også vært over 70 %
vekst i antall sysselsatte i bransjen siden 2000. 469 er sysselsatt i
fjernvarmebransjen i 2009 i følge SSB.
Figur 4: Sysselsetting, lengde fjernvarmenett og antall bedrifter
Bedrifter (#)
Sysselsatte (#) og fjernvarmenett (km)
1200
60
1000
50
800
40
600
30
400
20
200
10
0
0
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Sysselsatte (vs)
Fjernvarmenett (vs)
Fjernvarmebedrifter (hs)
Kilde: SSB
Produksjon og levering av energi fra fjernvarme har i snitt vokst 7.5 % årlig fra
1990 til 2009.
Figur 5: Netto produksjon og tap
Energi (GWh)
Tap (%)
4000
12%
3500
10%
3000
8%
2500
2000
6%
1500
4%
1000
2%
500
0%
0
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Levert til forbruker (vs)
Tap i fordelingsnett (vs)
Tap i % (hs)
Kilde: SSB
Det er i all hovedsak tjenesteytende næring som benytter seg av fjernvarme.
Historisk har jordbruk og fiske samt industri og bergverk også vært signifikante
forbrukere, men siden år 2000 har tjenesteytende næring stått for ~70 % av
forbruket. Husholdninger har vært noe mer variabelt de siste ti årene med en
andel av forbruket på 21 % i 2009.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
4(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 6: Fjernvarmekunder
Av levert energi (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1991
1993
Husholdninger
1995
1997
1999
Industri og bergverk
2001
Tjenesteyting
2003
2005
2007
2009
Jordbruk og fiske
Kilde: SSB
Investeringer og salgsinntekter
I 2009 ble det investert ca. NOK 3mrd i fjernvarmeanlegg i Norge ifølge SSB.
Det er det høyeste investeringsnivået som er registrert og over en dobling fra
året før. De høye investeringene er resultatet av konsesjonsutstedelser på til
sammen 2.9 TWh fra NVE i perioden 2007 til 2009 i kombinasjon med
betydelige støttebeløp fra Enova i samme periode.2 Dette henger igjen sammen
med deponiforbudet og konkurransen om konsesjoner som ble nevnt tidligere.
Hafslund Fjernvarme investerte NOK 397m i 2009, noe som utgjør 13 % av de
totale investeringene. Energigjenvinningsetaten3 bygger i disse dager ut et
nytt anlegg på Klemetsrud, en investering i milliardklassen. Eidsiva Bioenergi
har fjernvarmenett under utbygging i Kongsvinger, Lillehammer, Trysil og
Hamar. Akershus Energi Varme investerer nærmere NOK 500m i prosjektet
“Akershus EnergiPark” med tilhørende infrastruktur. Periodiseringen av disse
investeringene kan også være noe av grunnen til at investeringene økte sterkt
fra 2008 til 2009. SSB melder at investeringene har økt ytterligere fra 2009 til
2010.4 Man forventer at investeringene vil gå noe ned de neste årene på grunn
av de høye nivåene i 2009 og 2010, og at noen selskaper er noe avventende til
de ser at grønne sertifikater blir realisert som planlagt 1. januar 2012
Figur 7: Investeringer i fjernvarmeanlegg
Investeringer (NOKm)
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1987
1990
Produksjonsanlegg
1993
1996
Distribusjonsanlegg
1999
2002
2005
2008
Andre investeringer
Kilde: SSB
Inntektene fra fjernvarme har steget betraktelig i perioden 2000 til 2009 (17 %
årlig vekst). Årsaken er i hovedsak økt produksjon, men økte priser i
vinterkvartalet er også en medvirkende faktor.
2
3
4
Kilde: SSB.
Ikke med i denne analysen da de leverer all sin fjernvarme til Hafslund Fjernvarme.
Absolutte tall foreligger ikke før høsten 2011.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
5(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 8: Salgsinntekter for fjernvarmeanlegg
Salgsinntekter (NOKm)
Kraftpris (øre/kWh)
2000
50
1600
40
1200
30
800
20
400
10
0
0
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Salgsinntekter
Kraftpris snitt vinterkvartalene
Kilde: SSB
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
6(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Driftsresultat (EBIT)
Neste figur illustrerer driftsresultatet for utvalgte aktører innen fjernvarme med
tilhørende levert energi i GWh. Hafslund Fjernvarme er den største aktøren i
Norge med et driftsresultat i 2010 på NOK 214m og med 1 577 GWh i levert
energi. Med dette er Hafslund mer enn dobbelt så stor som nr. 2 som er
Statkraft Varme. Ellers kjennetegnes bransjen av mange mindre lokale aktører
som i stor grad er eid av lokale energiselskaper.
Figur 9: Driftsresultat (EBIT) i NOKm – 2010
-50
0
50
100
150
200
250
214
Fortum Fjernvarme AS
72
BKK Varme AS
51
19
Solør Fjernvarme AS
16
Mo Fjernvarme AS
15
Fredrikstad Fjernvarme AS
13
Tafjord Kraftvarme AS
12
Agder Energi Varme AS
10
Elverum Fjernvarme AS
10
Troms Kraft Varme AS
9
Follo Fjernvarme AS
7
Drammen Fjernvarme KS
3
Nydalen Energi AS
2
Bio Varme AS
2
Thermokraft AS
1
Dalkia Norge AS
0
Øvre Eiker Fjernvarme AS
0
Oplandske Bioenergi AS
-1
Nøk Holmen Biovarme AS
-1
Bio Varme Sarpsborg AS
-5
Hønefoss Fjernvarme AS
-6
Akershus Energi Varme AS
-9
Bio Varme Akershus AS
Skagerak Varme AS
-14
Eidsiva Bioenergi AS
-17
-355
Hafslund Fjernvarme AS
Statkraft Varme AS
95
0
355
710
1065
1420
1775
Driftsresultat i NOKm (øverste akse med tall på stolpene)
Levert energi i GWh (nederste akse uten tall på stolpene)
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Totalt driftsresultat økte med 39 % fra 2009 til 2010, mens økningen fra
2008 til 2009 var 2 %. De små øker mest i prosent, men det er de store
selskapene som står for økningen i NOK. De små selskapene har vært noe
mer variable enn de store.
Total EBIT
Alle
Store
Små
Stor by
Liten by
Drift
Utvikling
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
2010
501
461
39
485
16
507
-7
2009
360
345
15
363
-3
394
-34
2008
351
335
16
347
4
394
-43
7(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
EBIT endring 09 → 10
Alle
39 %
Store
34 %
Små
161 %
Stor by
34 %
Liten by
604 %
Drift
29 %
Utvikling
80 %
Bransjeanalyse
08 → 09
2%
3%
-8 %
5%
-174 %
0%
21 %
Et jevnt investeringsnivå med en vesentlig oppgang i 2009 har økt
produksjonskapasiteten. Dette i kombinasjon med lave utetemperaturer i
vintersesongen gjorde at etterspørselen økte og total produksjon økte med 18
% fra 2009 til 2010. Kraftprisene (som fjernvarmeprisene er knyttet til) var
historisk høye for vinterkvartalene. Innkjøpspris på pellets var relativt stabil,
mens oljeprisen økte noe. Dermed fikk fjernvarmeselskapene økte
driftsinntekter og økte driftsresultater.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
8(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 10: Historisk kraftpris snitt vinterkvartalene
Sluttbrukerpris (øre/kWh)
60
50
40
30
20
10
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Husholdninger
Tjenesteytende
Industri
Kraftintensiv
Kilde: SSB
Figur 11: Utetemperatur snitt vinterkvartalene5
Temperatur (oC)
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
-1
-2
-3
-4
-5
-6
Norge
Kilde: Meteorologisk institutt
Figur 12 : Priser på pellets og olje
Brent spot (USD/fat)
160
Pellets (EUR/tonn)
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
2008
0
2009
2010
Pellets
Brent olje
Kilde: Online Trader, PELLETS@LAS
5
Med vinterkvartalene menes 1. og 4. kvartal i året. Eksempelvis er vinterkvartalene i 1999 omfattet av januar, februar, mars, oktober, november
og desember i 1999.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
9(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 13: Driftsresultat (EBIT) i NOKm – 2009
-40
-20
0
20
40
60
80
100 120 140 160 180
153
85
77
Hafslund Fjernvarme AS
Fortum Fjernvarme AS
Statkraft Varme AS
22
BKK Varme AS
21
Tafjord Kraftvarme AS
15
Mo Fjernvarme AS
11
Agder Energi Varme AS
9
Fredrikstad Fjernvarme AS
7
Troms Kraft Varme AS
6
Elverum Fjernvarme AS
5
Follo Fjernvarme AS
3
Solør Fjernvarme AS
1
Thermokraft AS
1
Nydalen Energi AS
0
Øvre Eiker Fjernvarme AS
0
Nøk Holmen Biovarme AS
0
Oplandske Bioenergi AS
0
Dalkia Norge AS
-1
Bio Varme Sarpsborg AS
-1
Drammen Fjernvarme KS
-4
Skagerak Varme AS
-4
Bio Varme Akershus AS
-5
Bio Varme AS
-6
Hønefoss Fjernvarme AS
-13
-18
Akershus Energi Varme AS
Eidsiva Bioenergi AS
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Bildet for 2009 er ganske likt som for 2010. Enkelte forskjeller finnes imidlertid.
Drammen Fjernvarme forbedret eksempelvis driftsresultatet fra 2009 til 2010, da
2009 var preget av høye driftskostnader grunnet overgang til nytt brensel og
større oljeandel i forbrenningen.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
10(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Driftsresultat før avskrivninger (EBITDA)
Figuren under viser driftsresultatet før avskrivninger med tilhørende margin.
Marginene varierer fra -36 % for Skagerak Varme til 87 % for Solør Fjernvarme6.
Figur 14: Driftsresultat før avskrivninger (EBITDA) i NOKm – 2010
-120
-60
0
60
120
180
240
300
283Hafslund Fjernvarme AS
Statkraft Varme AS
152
Fortum Fjernvarme AS
92
BKK Varme AS
74
Tafjord Kraftvarme AS
45
23
Agder Energi Varme AS
22
Mo Fjernvarme AS
22
Fredrikstad Fjernvarme AS
19
Solør Fjernvarme AS
14
Follo Fjernvarme AS
14
Elverum Fjernvarme AS
13
Troms Kraft Varme AS
11
Drammen Fjernvarme KS
9
Bio Varme AS
7
Nydalen Energi AS
3
Akershus Energi Varme AS
3
Thermokraft AS
2
Dalkia Norge AS
2
Hønefoss Fjernvarme AS
2
Oplandske Bioenergi AS
1
Øvre Eiker Fjernvarme AS
0
Nøk Holmen Biovarme AS
Bio Varme Sarpsborg AS
0
-40%
-4
Bio Varme Akershus AS
-5
Eidsiva Bioenergi AS
-8
Skagerak Varme AS
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Driftsresultat før avskrivninger i NOKm (øverste akse med tall på stolpene)
EBITDA-margin (nederste akse uten tall på stolpene)
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Total EBITDA
Alle
Store
Små
Stor by
Liten by
Drift
Utvikling
2010
795
709
86
729
66
746
49
2009
605
554
51
578
27
598
7
2008
579
530
49
547
32
592
-13
6
Solør har trukket ut alle eiendommer og infrastruktur i egne selskap, og Solør Fjernvarme betaler leie for disse anleggene. Eierskapet til
anleggene er dermed organisert i eget holdingselskap som har samme eiere som Solør Bioenergi Holding. Solør Fjernvarmes økonomi påvirkes
dermed av rene organisatoriske grep.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
11(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
EBITDA endring 09 → 10
Alle
31 %
Store
28 %
Små
68 %
Stor by
26 %
Liten by
145 %
Drift
25 %
Utvikling
611 %
08 → 09
4%
4%
5%
6%
-15 %
1%
152 %
Total EBITDA har økt det siste året på grunn av høyere volumer. EBITDAmarginene har vært stabile de siste tre årene. Økningen i EBIT og EBITDA i
2010 er dermed et resultat av økning i driftsinntekter. De store selskapene
har i snitt noe bedre marginer enn de små.
EBITDA-margin7
Alle
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
28%
24%
25%
2009
32%
26%
29%
2008
33%
24%
27%
Store
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
29%
29%
27%
2009
33%
32%
34%
2008
35%
31%
36%
Små
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
24%
21%
19%
2009
21%
22%
18%
2008
24%
18%
19%
Stor by
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
30%
25%
25%
2009
34%
27%
28%
2008
35%
25%
30%
Liten by
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
19%
23%
27%
2009
13%
25%
29%
2008
20%
22%
21%
Drift
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
31%
33%
37%
2009
36%
34%
35%
2008
38%
35%
41%
Utvikling
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
12%
9%
11%
2009
3%
10%
7%
2008
-7%
2%
12%
7
Selskaper med marginer under -100 % eller over 100 % er tatt ut av EBITDA-margin-analysen i det uveide gjennomsnittet og i medianen. Eidsiva
Bioenergi ekskludert i 2008 og 2009 med EBITDA-margin på henholdsvis -165 % og -120 %. Bio Varme Sarpsborg er ekskludert i 2009 med
EBITDA-margin på -1533 %.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
12(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 15: Driftsresultat før avskrivninger (EBITDA) i NOKm – 2009
-50
0
50
100
150
200
250
213
132
103
42
37
Hafslund Fjernvarme AS
Statkraft Varme AS
Fortum Fjernvarme AS
BKK Varme AS
Tafjord Kraftvarme AS
22
Agder Energi Varme AS
20
Mo Fjernvarme AS
15
Fredrikstad Fjernvarme AS
10
Troms Kraft Varme AS
9
Elverum Fjernvarme AS
8
Follo Fjernvarme AS
4
Nydalen Energi AS
3
Drammen Fjernvarme KS
3
Solør Fjernvarme AS
3
Bio Varme AS
3
Thermokraft AS
1
Nøk Holmen Biovarme AS
1
Dalkia Norge AS
0
Hønefoss Fjernvarme AS
0
Oplandske Bioenergi AS
0
Øvre Eiker Fjernvarme AS
0
Skagerak Varme AS
-1
Bio Varme Sarpsborg AS
-2
Akershus Energi Varme AS
-3
Bio Varme Akershus AS
-18
Eidsiva Bioenergi AS
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
13(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Varige driftsmidler
Figuren under viser varige driftsmidler og gjennomsnittlig økning de siste tre
årene.
Figur 16: Varige driftsmidler i NOKm – 20108
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2469
Hafslund Fjernvarme AS
1514
Statkraft Varme AS
911
Eidsiva Bioenergi AS
724
BKK Varme AS
516
Tafjord Kraftvarme AS
453
Akershus Energi Varme AS
406
Agder Energi Varme AS
391
Fortum Fjernvarme AS
225
Drammen Fjernvarme KS
189
Bio Varme Akershus AS
187
Fredrikstad Fjernvarme AS
177
Hønefoss Fjernvarme AS
169
Skagerak Varme AS
163
Follo Fjernvarme AS
143
Bio Varme AS
83
Troms Kraft Varme AS
67
Nydalen Energi AS
65
Bio Varme Sarpsborg AS
58
Elverum Fjernvarme AS
55
Mo Fjernvarme AS
47
Oplandske Bioenergi AS
34
Nøk Holmen Biovarme AS
20
Thermokraft AS
8
Solør Fjernvarme AS
4
Øvre Eiker Fjernvarme AS
1
Dalkia Norge AS
Varige driftsmidler i NOKm (ingen akse, tall på stolpene)
Gjennomsnittlig vekst siste tre år (øverste akse uten tall på stolpene)
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Totale driftsmidler
Alle
Store
Små
2010
9080
7807
1273
Totale driftsmidler endring
Alle
Store
Små
Økningen
i
totale
2009
7276
6192
1084
2008
6077
5217
860
09 → 10 08 → 09
25%
20%
26%
19%
17%
26%
driftsmidler
viser
at
bransjen
er
i
vekst.
8
Det vises ikke gjennomsnittlig økning i varige driftsmidler for Eidsiva Bioenergi, Bio Varme Sarpsborg og Oplandske Bioenergi ettersom de hadde
en økning på henholdsvis 2673 %, 127 % og 399 %.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
14(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Totalkapitalrentabilitet (bokført)
Neste figur illustrerer rentabiliteten på totalkapitalen for utvalgte aktører innen
fjernvarme.
Figur 17: Totalkapitalrentabilitet (bok) – 2010
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
21% Mo Fjernvarme AS
17%
Elverum Fjernvarme AS
Fortum Fjernvarme AS
16%
Hafslund Fjernvarme AS
9%
Fredrikstad Fjernvarme AS
8%
Thermokraft AS
7%
Troms Kraft Varme AS
7%
6%
BKK Varme AS
6%
Øvre Eiker Fjernvarme AS
6%
Statkraft Varme AS
Follo Fjernvarme AS
5%
Nydalen Energi AS
4%
4%
Drammen Fjernvarme KS
3%
Agder Energi Varme AS
3%
Dalkia Norge AS
2%
Tafjord Kraftvarme AS
Bio Varme AS
1%
Oplandske Bioenergi AS
0%
Eidsiva Bioenergi AS
-1%
Akershus Energi Varme AS
-1%
Bio Varme Sarpsborg AS
-2%
-2%
Hønefoss Fjernvarme AS
-2%
Nøk Holmen Biovarme AS
Bio Varme Akershus AS
-4%
Skagerak Varme AS
-7%
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Medianen for 2010 er på 4 %. Dette kan karakteriseres som relativt svakt. Noe
bedre blir bildet målt ved veid gjennomsnitt da de store selskapene oppnår
høyere avkastning enn de mindre. Selskaper med totalkapitalrentabilitet over 60
% eller under -60 % er tatt ut fra totalkapitalrentabilitetsanalysen det året den
unormale hendelsen slo inn på regnskapet.9
Alle
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
5%
4%
4%
2009
4%
2%
1%
2008
7%
5%
3%
Mo Fjernvarme ligger på toppen i 2010. Elverum Fjernvarme forklarer bl.a. sin
høye totalkapitalrentabilitet med lavere temperatur og gode fjernvarmepriser.
9
Solør Fjernvarme er ekskludert i 2010 med totalkapitalrentabilitet på 61 % (som er over grensen på ±60 %). Årsaken til dette er salget av
infrastruktur, som er ført som andre driftsinntekter.I 2008 er totalkapitalrentabilitetene i tabellen noe høye på grunn av avvikende høyt finansresultat
for Eidsiva Bioenergi og Bio Varme grunnet en transaksjon mellom selskapene.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
15(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 18: Endring totalkapitalrentabilitet i prosentpoeng (bok) – 2009 2010
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
23% Troms Kraft Varme AS
7%
Elverum Fjernvarme AS
5%
Øvre Eiker Fjernvarme AS
5%
Drammen Fjernvarme KS
3%
Eidsiva Bioenergi AS
3%
Dalkia Norge AS
3%
BKK Varme AS
3%
Bio Varme AS
3%
Fredrikstad Fjernvarme AS
3%
Nydalen Energi AS
3%
Akershus Energi Varme AS
3%
Mo Fjernvarme AS
2%
Follo Fjernvarme AS
2%
Bio Varme Sarpsborg AS
1%
Hafslund Fjernvarme AS
1%
Oplandske Bioenergi AS
1%
Thermokraft AS
1%
Hønefoss Fjernvarme AS
1%
Statkraft Varme AS
0%
-1%
-2%
-2%
-3%
-4%
Agder Energi Varme AS
Bio Varme Akershus AS
Tafjord Kraftvarme AS
Nøk Holmen Biovarme AS
Fortum Fjernvarme AS
Skagerak Varme AS
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Fra 2009 til 2010 er det mindre endringer i totalkapitalrentabiliteten med unntak
av Troms Kraft Varme som hadde en betydelig økning fra 2009 til 2010 grunnet
nedskrivning av bokført verdi på enkelte fjernvarmeanlegg. Drammen
Fjernvarme går fra negativ til positiv totalkapitalrentabilitet grunnet en økning i
driftskostnadene som følge av en kombinasjon av strømpris, overgang til ny
type brensel og økt oljeandel i produksjonen. Andre som endrer fortegnet på
totalkapitalrentabiliteten er grunnet små svingninger i resultatet rundt 0.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
16(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 19: Totalkapitalrentabilitet (bok) – 2009
-20% -15% -10% -5%
0%
5%
10% 15% 20% 25%
19%
19%
Fortum Fjernvarme AS
Mo Fjernvarme AS
Solør Fjernvarme AS
12%
Elverum Fjernvarme AS
11%
Hafslund Fjernvarme AS
8%
Thermokraft AS
6%
Statkraft Varme AS
5%
Fredrikstad Fjernvarme AS
5%
Tafjord Kraftvarme AS
4%
Agder Energi Varme AS
4%
3%
Follo Fjernvarme AS
3%
BKK Varme AS
1%
Øvre Eiker Fjernvarme AS
1%
Nydalen Energi AS
Nøk Holmen Biovarme AS
0%
-1%
Oplandske Bioenergi AS
-1%
Dalkia Norge AS
-1%
Drammen Fjernvarme KS
-2%
Bio Varme AS
-2%
Skagerak Varme AS
-3%
Bio Varme Akershus AS
-3%
Hønefoss Fjernvarme AS
-3%
Bio Varme Sarpsborg AS
-4%
Akershus Energi Varme AS
-4%
Eidsiva Bioenergi AS
Troms Kraft Varme AS
-16%
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Ser vi på rentabiliteten for 2009 for de samme selskapene ser vi at Fortum
Fjernvarme og Mo Fjernvarme ligger på toppen. Troms Kraft Varme ligger
nederst på grunn av nedskrivning av bokført verdi på enkelte fjernvarmeanlegg.
Som tidligere nevnt er det de store selskapene som har høyest rentabilitet.
Selskaper lokalisert i større byer har høyere rentabilitet enn selskaper i mindre
byer. Selskaper i de større byene vil ha større kundemasse per meter utbygd
fjernvarmenett og selskaper i drift har stabile anlegg i produksjonsfase som har
lavere risiko og gjennomgående høyere kapasitetsutnyttelse. Ikke uventet har
selskaper med betydelige aktiva i drift høyere totalkapitalrentabilitet enn
selskaper under utvikling10.
10
11
Totalkapitalrentabilitet (bok)11
Store
2010
Veid gj. snitt
6%
Uveid gj. snitt
6%
Median
4%
2009
5%
5%
4%
2008
6%
4%
4%
Små
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2009
-1%
1%
0%
2008
2%
2%
3%
2010
1%
3%
3%
Hvis gjennomsnittet av økningen i varige driftsmidler i 2010 og 2009 er over 20 %, ansees selskapet som å være under utvikling.
Justert for avvikende høyt finansresultat i 2008 for Eidsiva Bioenergi og Bio Varme grunnet en transaksjon mellom selskapene.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
17(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Stor by
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
7%
4%
3%
2009
5%
1%
1%
2008
6%
3%
3%
Liten by
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
0%
5%
4%
2009
0%
3%
1%
2008
4%
4%
3%
Drift
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
8%
7%
6%
2009
6%
4%
4%
2008
7%
6%
4%
Utvikling
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
0%
-1%
-1%
2009
-2%
-1%
-2%
2008
-3%
-1%
-1%
Siden selskapene i utvalget ikke er børsnoterte er det ikke mulig å få et godt mål
på reell kapital. Vi har dog forsøkt å finne reell kapital ved å sette verdien av
levert energi til 3 NOK/kWh. Dette er et forholdstall som vi ofte kan se
transaksjoner på innen vannkraft, men transaksjoner innen fjernvarme er svært
sjeldne og ofte lite sammenlignbare. I tillegg vil en rekke selskaper ha andre
aktiva enn rene fjernvarmeaktiva på balansen (el-turbin og fjernkjøling for å
nevne de mest vanlige). Dermed er feilkildene mange. Ved en slik estimering får
vi et veid gjennomsnitt på 4 % reell avkastning på totalkapital for bransjen. De
store selskapene får et veid gjennomsnitt på 5 %, de små på 2 %. Selskapene i
drift får et veid gjennomsnitt på 5 %, selskapene under utvikling på 0 %.
Selskapene i de store byene får et veid gjennomsnitt på 5 %, selskapene i de
små byene på 1 %.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
18(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Egenkapitalrentabilitet (bokført)12
Figuren under illustrerer rentabiliteten på egenkapitalen for utvalgte aktører
innen fjernvarme. Det bør nevnes at siden mange av selskapene har
konserntilknytning, vil finansieringen dvs. graden av egenkapital og gjeld kunne
variere sterkt fra år til år. Kapitalstrukturen vil da også i større grad settes
sammen for å optimalisere konsernet heller enn det enkelte selskap. Dette gjør
at noen selskaper vil kunne operere med en egenkapitalandel som kan ansees
som svakere enn hva de typisk ville ha blitt utrustet med hvis selskapet var
frittstående eller uten konserntilknytning.
Figur 20: Egenkapitalrentabilitet (Bok) – 2010
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
52% Solør Fjernvarme AS
31%
Mo Fjernvarme AS
30%
BKK Varme AS
23%
20%
18%
Fortum Fjernvarme AS
Follo Fjernvarme AS
Drammen Fjernvarme KS
14%
Thermokraft AS
12%
Fredrikstad Fjernvarme AS
12%
Øvre Eiker Fjernvarme AS
11%
Dalkia Norge AS
11%
Troms Kraft Varme AS
9%
Hafslund Fjernvarme AS
4%
Statkraft Varme AS
4%
Nydalen Energi AS
1%
Agder Energi Varme AS
1%
Tafjord Kraftvarme AS
-2%
Akershus Energi Varme AS
-2%
Oplandske Bioenergi AS
-4%
Bio Varme Sarpsborg AS
-4%
Bio Varme AS
-6%
-8%
-11%
-15%
-36%
Eidsiva Bioenergi AS
Skagerak Varme AS
Hønefoss Fjernvarme AS
Bio Varme Akershus AS
Nøk Holmen Biovarme AS
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Det er betydelig variasjon i egenkapitalrentabiliteten for 2010. Solør Fjernvarme
har en avkastning på egenkapitalen på hele 52 % dels grunnet i salg av
infrastruktur tilknyttet termisk energi til nærstående selskap. I motsatt ende har
NØK Holmen Biovarme en avkastning på svake -32 %.
Mo Fjernvarme markerer seg også positivt med en egenkapitalrentabilitet på 31
%. Til tross for at en billig energikilde (kjølevann fra Ruukki Profiler) ble trappet
ned i 2009 og nedlagt i 2010, er årsresultatet opprettholdt på grunn av god
tilgang på spillenergi. Driftsmarginen har vært stabil rundt 45 % og finansielle
kostnader har vært stabilt lave.
BKK Varme skiller seg positivt ut i 2010 med egenkapitalrentabilitet på 30 %.
Med negative årsresultater i 2008 og 2009 kommer BKK over 0 i 2010 på grunn
av lave utetemperaturer og høyere etterspørsel enn forventet. BKK Varme er
eiet av BKK AS og Bir AS, og med en egenkapitalandel på bare 5,4 % i snitt de
siste tre årene får man betydelige svingninger i egenkapitalrentabilitet.
12
Egenkapitalen brukt i beregningene er gjennomsnittet fra år til år, eksempelvis EK 2010 er (EK årsslutt 2010 + EK årsslutt 2009)/2. Unntaket er i
2008 hvor det er brukt bokført verdi ved slutten av året hvis tall fra 2007 ikke foreligger.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
19(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Alle
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
6%
7%
4%
2009
4%
-1%
-3%
2008
7%
-2%
2%
Oppgangen i det veide snittet i 2010 skyldes økte inntekter for de største
aktørene. Etterspørselen etter fjernvarme var som tidligere nevnt god i 2010
med generelt lave utetemperaturer i vintersesongen hvor hoveddelen av
forbruket finner sted. Samlede tall viser en nedgang i 2009 i det veide
gjennomsnittet. Selskaper med egenkapitalrentabilitet over 60 % eller under -60
% er tatt ut fra egenkapitalrentabilitetsanalysen det året den unormale
hendelsen slo inn på regnskapet.13
I perioden 2009 til 2010 økte samlet egenkapital med 11,8 %, og samlet
årsresultat økte med 43,7 %. Dette øker egenkapitalrentabiliteten da telleren
øker mer enn nevneren.
Hafslund Fjernvarme rapporterte en økning i salgsinntekter fra 2009 til 2010
på NOK 397m en økning på hele 53 %. Årsresultatet økte i samme periode med
37 %. Økningen skyldes som tidligere nevnt høyere kraftpriser og økt
etterspørsel. BKK Varme viser også til en solid økning i omsetningen på 61,2 %
av samme årsaker.
Figur 21: Endring egenkapitalrentabilitet i prosentpoeng (Bok) – 2009 2010
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
57%
48%
32%
80%
BKK Varme AS
Dalkia Norge AS
Drammen Fjernvarme KS
14%
Follo Fjernvarme AS
13%
Hønefoss Fjernvarme AS
7%
Fredrikstad Fjernvarme AS
6%
Nydalen Energi AS
5%
Akershus Energi Varme AS
2%
Hafslund Fjernvarme AS
1%
Bio Varme AS
1%
Eidsiva Bioenergi AS
0%
Agder Energi Varme AS
-1%
Bio Varme Sarpsborg AS
-1%
Oplandske Bioenergi AS
-2%
Mo Fjernvarme AS
-3%
Skagerak Varme AS
-3%
Statkraft Varme AS
-4%
Fortum Fjernvarme AS
-6%
Bio Varme Akershus AS
-7%
Tafjord Kraftvarme AS
-9%
-11%
-20%
Solør Fjernvarme AS
Thermokraft AS
Nøk Holmen Biovarme AS
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
13
Elverum Fjernvarme er ekskludert fra egenkapitalrentabilitetsanalysen i alle tre årene, Øvre Eiker Fjernvarme er ekskludert i 2008 og 2009, og
Troms Kraft Varme er ekskludert i 2009, alle på grunn av egenkapitalrentabilitet over 60 % eller under -60 % i respektive år. I 2008 er
egenkapitalrentabilitetene i tabellen noe høye på grunn av avvikende høyt finansresultat for Eidsiva Bioenergi og Bio Varme grunnet en transaksjon
mellom selskapene.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
20(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Endringene i egnekapitalrentabilitet fra 2009 til 2010 er mye drevet av lave
egenkapitalandeler for en del selskaper. BKK Varme viser en oppgang på 57
prosentpoeng på grunn av et godt 2010 og lav egenkapitalgrad (6 %). Dalkia
Norge, som gikk 51 prosentpoeng ned i perioden 2008 til 2009, går opp 57
prosentpoeng i perioden 2009 til 2010. Dalkia Norge eier ingen
fjernvarmeanlegg selv, men har konsesjoner i Kongsberg og Raufoss hvor de
drifter anlegg og driver med salg av varme. Dermed har de en relativt liten
balanse hvor mesteparten av eiendelene består av kontrakter, fordringer og
goodwill. Med lav egenkapitalandel (4 %) og kun små naturlige svingninger i
årsresultatet får Dalkia Norge unaturlig høy/lav egenkapitalrentabilitet.
Figur 22: Egenkapitalrentabilitet (Bok) – 2009
-50% -40% -30% -20% -10%
0%
10% 20% 30% 40%
33% Mo Fjernvarme AS
27%
11%
9%
Thermokraft AS
Solør Fjernvarme AS
8%
Tafjord Kraftvarme AS
7%
Hafslund Fjernvarme AS
7%
Statkraft Varme AS
6%
Follo Fjernvarme AS
5%
1%
-1%
Fortum Fjernvarme AS
Fredrikstad Fjernvarme AS
Agder Energi Varme AS
Oplandske Bioenergi AS
-3%
Nydalen Energi AS
-3%
Bio Varme Sarpsborg AS
-5%
Bio Varme AS
-5%
Skagerak Varme AS
-7%
Akershus Energi Varme AS
-7%
Eidsiva Bioenergi AS
-9%
Bio Varme Akershus AS
-13%
Hønefoss Fjernvarme AS
-14%
Drammen Fjernvarme KS
-16%
-27%
-37%
Nøk Holmen Biovarme AS
BKK Varme AS
Dalkia Norge AS
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Mo Fjernvarme har høyest egenkapitalrentabilitet i 2009 på 33 %. Som nevnt
tidligere har Mo Fjernvarme god tilgang på spillenergi og dermed lave
kostnader.
Fortum Fjernvarme skiller seg også ut med egenkapitalrentabilitet på 27 % i
2009. Fortum Fjernvarme har et godt grunnlag for høy produksjon og
distribusjon med konsesjoner på Fornebu, Lilleaker, Lysaker, Bærum og
Mosjøen. Fortum har i tillegg en betydelig virksomhet innen fjernkjøling. Dalkia
Norge ligger nederst i 2009 med -37 %.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
21(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Det er de store selskapene som har best egenkapitalrentabilitet. Mo Fjernvarme
og Fortum Fjernvarme trekker som ventet opp med solide marginer både på
EBITDA og årsresultat.
Egenkapitalrentabilitet (bok)14
Store
2010
Veid gj. snitt
6%
Uveid gj. snitt
10%
Median
4%
2009
5%
2%
1%
2008
5%
-1%
3%
Små
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2009
-4%
-5%
-3%
2008
-8%
-9%
-4%
2010
1%
4%
7%
Det er fjernvarmeselskapene i de større byene som har høyest
egenkapitalrentabilitet. Dette skyldes større- og konsentrert kundegrunnlag.
Selskaper under utvikling har naturlig nok lavere rentabiliteter enn selskaper i
drift.
14
Egenkapitalrentabilitet (bok)
Stor by
2010
Veid gj. snitt
7%
Uveid gj. snitt
4%
Median
3%
2009
6%
-1%
-1%
2008
5%
-4%
1%
Liten by
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
-2%
9%
11%
2009
-4%
-1%
-4%
2008
-8%
-7%
-7%
Drift
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
9%
9%
11%
2009
8%
1%
6%
2008
7%
-5%
2%
Utvikling
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
-2%
3%
-3%
2009
-5%
-4%
-5%
2008
-8%
-6%
-4%
Justert for avvikende høyt finansresultat i 2008 for Eidsiva Bioenergi og Bio Varme grunnet en transaksjon mellom selskapene.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
22(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Egenkapitalandel (bokført)
Figuren under illustrerer egenkapitalandelen for utvalgte aktører innen
fjernvarme. Som nevnt tidligere er hoveddelen av selskapene i utvalget er ofte
heleid av regionale kraftselskaper hvor disse kraftselskapene kan velge å
kapitalisere disse selskapene med en blanding av gjeld og egenkapital som ikke
nødvendigvis er optimalt for fjernvarmeselskapet isolert sett, men som i en
konsernvurdering likevel kan fremstå som fornuftig. Man skal således være noe
forsiktig med å uttale seg om hvorvidt disse selskapene er over- eller
underkapitalisert.
Figur 23: Egenkapitalandel (bok) – 2010
0%
20%
40%
60%
80%
100%
85%
67%
57%
53%
Solør Fjernvarme AS
Skagerak Varme AS
Bio Varme AS
Nydalen Energi AS
47%
Fortum Fjernvarme AS
47%
Akershus Energi Varme AS
46%
Oplandske Bioenergi AS
45%
Mo Fjernvarme AS
Hafslund Fjernvarme AS
43%
Bio Varme Sarpsborg AS
34%
32%
Øvre Eiker Fjernvarme AS
32%
Hønefoss Fjernvarme AS
31%
Tafjord Kraftvarme AS
31%
Eidsiva Bioenergi AS
31%
Statkraft Varme AS
30%
Bio Varme Akershus AS
30%
Agder Energi Varme AS
Fredrikstad Fjernvarme AS
28%
26%
Thermokraft AS
26%
Troms Kraft Varme AS
Drammen Fjernvarme KS
14%
Nøk Holmen Biovarme AS
13%
Follo Fjernvarme AS
10%
Elverum Fjernvarme AS
8%
BKK Varme AS
6%
Dalkia Norge AS
4%
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Veid gjennomsnitt for utvalget viser en egenkapitalandel på 32 % med en
median på 31 %. En slik kapitalisering kan fremstå som fornuftig for et
frittstående selskap, men må sees opp mot kommentarene ovenfor. Solør
Fjernvarme er et eksempel på dette med en egenkapitalandel på hele 85 %.
Selskapet er dog heleid av Solør Bioenergi Holding AS, hvor konsernet har en
egenkapitalandel på 28 %.
Alle
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
32%
34%
31%
2009
37%
38%
33%
2008 Snitt 3 år
36%
35%
36%
36%
31%
32%
Elverum Fjernvarme går fra å ha negativ egenkapitalandel i 2009 til 8 % i 2010.
Egenkapitalen har styrket seg de siste årene etter at tidligere eier gikk konkurs.
Generelt er det stor variasjon i egenkapitalandelen hvor høyeste minus laveste
prosentsats er hele 81 prosentpoeng.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
23(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 24: Egenkapitalandel (bok) – 200915
0%
20%
40%
60%
80%
100%
88%
79%
72%
58%
Solør Fjernvarme AS
Bio Varme Sarpsborg AS
Oplandske Bioenergi AS
Bio Varme AS
54%
Skagerak Varme AS
54%
Eidsiva Bioenergi AS
49%
Hafslund Fjernvarme AS
48%
Fortum Fjernvarme AS
Akershus Energi Varme AS
46%
Mo Fjernvarme AS
37%
34%
Agder Energi Varme AS
34%
Hønefoss Fjernvarme AS
33%
Tafjord Kraftvarme AS
32%
Statkraft Varme AS
31%
Bio Varme Akershus AS
Nydalen Energi AS
29%
Drammen Fjernvarme KS
26%
24%
Troms Kraft Varme AS
23%
Thermokraft AS
23%
Fredrikstad Fjernvarme AS
Nøk Holmen Biovarme AS
16%
Follo Fjernvarme AS
12%
5%
BKK Varme AS
4%
Dalkia Norge AS
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Store
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
32%
35%
31%
2009
38%
38%
37%
2008 Snitt 3 år
38%
36%
40%
38%
37%
35%
Små
Veid gj. snitt
Uveid gj. snitt
Median
2010
32%
33%
30%
2009
35%
38%
29%
2008 Snitt 3 år
25%
31%
33%
34%
23%
28%
I 2008 og 2009 hadde de små selskapene lavere egenkapitalandel enn de store
i veid snitt, uveid snitt og i medianen. For de små selskapene ser vi at medianen
er signifikant lavere enn både det veide og det uveide snittet i 2009 og 2010.
Dermed har vi flere selskaper blant de små som har lav egenkapitalandel.
15
Elverum Fjernvarme og Øvre Eiker Fjernvarme er ekskludert i 2009 på grunn av egenkapitalandeler på henholdsvis -0,2 % og -1,6 %.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
24(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 25: Egenkapital og gjeld (bok) – 2010
26%
32%
5%
3%
33%
EK
Avsetning og forpliktelser
Leverandørgjeld
Annen kortsiktig gjeld
Annen langsiktig gjeld
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Vi ser annen langsiktig gjeld er den største finansieringsposten. Annen kortsiktig
gjeld og egenkapital er også betydelige.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
25(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 26: Eiendeler (bok) – 2010
1%
1%
13%
1%
3%
82%
Imaterielle eiendeler
Varige driftsmidler
Finansielle eiendeler
Varebeholdning
Fordringer
Kontanter/bank
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Varige driftsmidler er den desidert største eiendelsposten. Dette er ikke uventet
ettersom de aller fleste fjernvarmeselskaper eier både produksjonssentral og
fjernvarmenett.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
26(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Likviditetsgrad
Figurene under illustrerer likviditetsgraden til de ulike selskapene.
Figur 27: Likviditetsgrad 1 – 2010
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
6,9
3,7
3,5
3,3
2,4
8,0
Øvre Eiker Fjernvarme AS
Hønefoss Fjernvarme AS
Solør Fjernvarme AS
Nydalen Energi AS
Statkraft Varme AS
1,7
Troms Kraft Varme AS
1,7
Mo Fjernvarme AS
1,4
Fredrikstad Fjernvarme AS
1,3
Bio Varme AS
1,3
Dalkia Norge AS
1,3
Thermokraft AS
1,3
Tafjord Kraftvarme AS
1,2
Drammen Fjernvarme KS
1,0
Oplandske Bioenergi AS
0,9
BKK Varme AS
0,7
0,6
Agder Energi Varme AS
Nøk Holmen Biovarme AS
0,4
Elverum Fjernvarme AS
0,4
Skagerak Varme AS
0,4
Bio Varme Sarpsborg AS
0,3
Akershus Energi Varme AS
0,3
Eidsiva Bioenergi AS
0,3
Bio Varme Akershus AS
0,3
Fortum Fjernvarme AS
0,3
Hafslund Fjernvarme AS
0,1
Follo Fjernvarme AS
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Fjernvarmeselskapene har en forholdsvis lav likviditetsgrad. Median ligger på
1,1, mens flere tommelfingerregler sier at likviditetsgrad 1 bør være høyere enn
1,3 – 2 for å kunne betegnes som tilfredsstillende.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
27(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Utbyttegrad
Historisk er det kun Mo Fjernvarme som har betalt ut utbytte. Dette var i 2008
og utgjorde 33 % av årsresultatet. Mo Fjernvarme har vært i drift i 12 år og har
sitt konsesjonsområde i Mo i Rana. Vi antar at selskapene har generelt holdt
tilbake overskuddet for å dekke kommende investeringer eller bygge opp en
ellers lav egenkapital. Særlig er de høye investeringene i 2009 et tegn på at det
trengs kapital i bransjen. For en del fjernvarmeselskaper som er eid av
kommuner kan det være vanskeligere å hente penger i kapitalmarkedet, dermed
må en større likvid buffer benyttes og utbyttegraden blir lav (eller som her så å
si ikke eksisterende).
Det vil også kunne foregå overføringer til morselskapet gjennom konsernbidrag
der hvor disse er eid 90 % eller mer av dominerende eier. Graden av slike
konsernbidrag har ikke blitt belyst i denne analysen. Enkelte selskaper kan også
ha ansvarlige lån fra sine morselskaper, og derigjennom overføre resultater til
morselskapet gjennom renter og avdrag på disse. Omfanget av ansvarlige lån
har ikke blitt vurdert i denne analysen.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
28(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Oppsummering og sammenlikning
Fjernvarmebransjen i Norge har de senere år gjennomført betydelig ekspansjon
med tilhørende investeringer. Rentabilitetene er dog relativt lave. NIBOR ligger i
dag på 3,73 % (12 mnd.) mens avkastning på både egenkapital og totalkapital i
fjernvarmeselskapene vi har undersøkt har vært ca. 4-5 % i 2010 og 2009. Det
er betydelig variasjon fra selskap til selskap og det er de største selskapene
som har høyest avkastning.
Selv om fjernvarmebransjen er underlagt tilknytningsplikt16, mens sluttbrukeren
er beskyttet av et pristak basert på prisen på elektrisk oppvarming17, registrerer
vi at bransjens avkastning er godt under øvre grense Enova setter for
investeringsstøtte, som er 8 %. Dette er imidlertid en avkastning som måles ved
hjelp av kontantstrømmer over levetiden til enkelte anlegg. Flere av selskapene
har produksjonsanlegg og fjernvarmenett som er under utbygging. Innen få år
må det produseres en avkasting som i større grad enn i dag forrenter investert
kapital.
Sammenlikning18
Vi finner signifikante forskjeller når vi sammenlikner
fjernvarmeselskapene med norske og utenlandske kraftselskaper.
Totalkapitalrentabiliteten er lavere
kraftselskapene de tre siste årene.
for
de
fjernvarmeselskapene
norske
enn
for
Figur 28: Totalkapitalrentabilitet (bok) – Historisk19
Rentabilitet (%)
14%
13%
12%
11%
11%
10%
8%
7%
7%
6%
6%
5%
6%
4%
4%
2%
0%
2008
2009
2010
Norske Fjernvarmeselskaper
Norske kraftselskaper
Utenlandske kraftselskaper
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Egenkapitalrentabiliteten viser større forskjeller. Bokførte rentabiliteter er
vesentlig lavere for fjernvarmeselskapene enn for kraftselskapene over alle år.
16
Kommunen kan vedta tilknytningsplikt. Bygg som er pålagt tilknytningsplikt har plikt til å tilrettelegge for bruk av fjernvarme og må normalt betale
tilknytningsavgift og fast årlig avgift. Byggeier har dog ingen formell plikt til å bruke fjernvarmen.
17
Normalt er prisen på elektrisk oppvarming i denne sammenhengen spotprisen i markedet. Det finnes dog unntak som for eksempel ved bruk av
oljefyrt kjæle. I disse tilfellene vil oljefyren være alternativ elektrisk oppvarming, og dermed vil oljeprisen styre fjernvarmeprisen snarere enn spot
elpris. Det er også verdt å merke at prisen kan varieres fra kunde.
18
Det er de veide gjennomsnittene som er sammenliknet i denne analysen.
19
I 2008 er totalkapitalrentabiliteten noe høy på grunn av avvikende høyt finansresultat for Eidsiva Bioenergi og Bio Varme grunnet en transaksjon
mellom selskapene.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
29(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Figur 29: Egenkapitalrentabilitet (bok) – Historisk20
Rentabilitet (%)
16%
14%
15%
14%
14%
13%
11%
12%
11%
10%
7%
8%
6%
6%
4%
4%
2%
0%
2008
2009
2010
Norske Fjernvarmeselskaper
Norske kraftselskaper
Utenlandske kraftselskaper
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Forskjellene i rentabilitet kan forklares med forskjellig investeringsfokus og fase i
bransjene. Kraftselskapene har vært stabile både i Norge og utlandet i lang tid
med fokus på vedlikehold og drift. Fjernvarmebransjen i Norge er ung i forhold
og har ikke vokst mye før år 2000. Mange anlegg er enda ikke i drift og det
gjøres store investeringer i å utvide fjernvarmenett.
Det er naturlig at fjernvarmeselskapene ikke oppnår like god avkastning på
kapitalen ettersom bransjene er i forskjellig fase. De samme vurderinger gjelder
med hensyn på utbyttegraden ettersom utbyttene begrenses av
investeringsaktiviteten. Utbyttegraden i de utenlandske og norske
kraftselskapene har et snitt på henholdsvis 51 % de siste tre årene og 65 % i
2008 og 2009, som viser til langvarig stabil drift uten store investeringer.
Figuren under viser illustrativt hvordan avkastningen i en bransje tradisjonelt
sett utvikler seg. Det er ikke forventet høy avkastning før man kommer ut av
vekstfasen og inn i modningsfasen.
Figur 30: Avkastning i en bransje fra vekst til modning (illustrativt)
Avkastning (%)
Modningsfase
15
10
5
Vekstfase
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
År
-5
-10
Avkastning bransje over tid
Kilde: Pareto, Selskapenes årsregnskaper
Dette gjør en sammenlikning av bransjene vanskelig. Om fem til seks år vil
fjernvarmebransjen ha større forutsetninger for sammenlikning med
kraftbransjen. Da vil det være bedre utviklede fjernvarmenett og flere
forbrenningsanlegg slik at fokuset kan flyttes til normal drift snarere enn nye
store investeringer.
20
I 2008 er egenkapitalrentabiliteten noe høy på grunn av avvikende høyt finansresultat for Eidsiva Bioenergi og Bio Varme grunnet en transaksjon
mellom selskapene.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
30(35)
Avkastning og soliditet – Fjernvarmemarkedet
Bransjeanalyse
Kilder, definisjoner og vedlegg
Vår analyse av det norske fjernvarmemarkedet baserer seg i stor grad på
regnskapsmessige rådata som vi har mottatt fra Bizweb. Vi har generelt brukt
regnskapstall fra 2008 – 2010.
I tillegg har vi benyttet offentlig tilgjengelig regnskaps- og markedsinformasjon
innhentet fra årsrapporter, media, børsinformasjonssystemer og Paretos
analysebase. Særlig er SSB benyttet.
I de tilfeller både morselskap og konserntall finnes, har vi benyttet
konserntallene.
Neste figur inneholder en oversikt over de definisjoner vi har benyttet for de
ulike nøkkeltall.
Figur 31: Definisjoner
Definisjoner
` EK-Rentabilitet (bok):
Årsresultat / Bokført verdi EK
` TK-Rentabilitet:
(Resultat før skatt + fin.kostn.) / (Bokført verdi EK + all gjeld)
` TK-Rentabilitet (reell):
(Resultat før skatt + fin.kostn.) /
(Bokført verdi EK + merverdi varige driftsmidler + all gjeld)
` EK-Grad (bok):
Bokført verdi EK / (Bokført verdi EK + all gjeld)
` EK-Grad (reell) for de internajonale
kraftselskapene:
Børsverdi / (Børsverdi + all gjeld )
` Utbyttegrad:
(Foreslått) Utbytte / Årsresultat
` Likviditetsgrad 1:
Omløpsmidler / Kortsiktig gjeld
` EBIT:
Resultat før renter og skatt
` EBITDA:
Resultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger
` EBITDA-margin:
EBITDA / Inntekter
` Bokførte størrelser måles i hovedsak som snitt UB og IB for norske kraftselskaper.
− For de utenlandske er balanse per 31.12 i hovedsak benyttet (kun UB)
1
Kilde: Pareto
De 26 norske fjernvarmeselskapene vi har fokusert på fremkommer i vedlegg 1
som er en sammenstilling av ulike nøkkeltall for disse selskapene. Vedlegg 2
viser en oversikt over hovedresultatene av analysen.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
31(35)
Vedlegg 1 – 26 norske fjernvarmeselskaper, oppstilling av ulike nøkkeltall
Selskap
Hafslund Fjernvarme
Statkraft Varme
Fortum Fjernvarme
BKK Varme
Eidsiva Bioenergi
Agder Energi Varme
Drammen Fjernvarme
Tafjord Kraftvarme
Mo Fjernvarme
Bio Varme
Akershus Energi Varme
Troms Kraft Varme
Fredrikstad Fjernvarme
Elverum Fjernvarme
Skagerak Varme
Dalkia Norge
Follo Fjernvarme
Bio Varme Akershus
Hønefoss Fjernvarme
Nøk Holmen Biovarme
Nydalen Energi
Thermokraft
Oplandske Bioenergi
Solør Fjernvarme
Øvre Eiker Fjernvarme
Bio Varme Sarpsborg
Fotnote Årsresultat Egenkapital Egenkapital- Egenkapital- Totalkapital-Totalkapital-Egenkapital-Egenkapital- Utbyttegrad Utbyttegrad
(1,000 NOK) 31.12.2010 rentabilitet rentabilitet rentabilitet rentabilitet
andel
andel
2010
2009
(1,000 NOK)
2010(%)
2009(%)
2010(%)
2009(%)
2010(%)
2009(%)
(%)
(%)
107'030,0
1'189'082,0
9,4
7,5
9,4
8,0
43,2
49,0
0,0
0,0
19'744,9
518'975,7
3,9
6,6
6,0
5,4
31,1
31,9
0,0
0,0
49'776,0
216'014,0
23,2
27,4
16,2
19,2
47,4
48,0
0,0
0,0
16'017,0
63'193,0
30,4
-26,6
6,1
2,8
6,3
5,0
0,0
0,0
-17'529,0
270'767,0
-6,3
-7,2
-0,5
-4,0
31,3
53,6
0,0
0,0
1'710,8
126'483,5
1,4
1,4
3,3
3,6
29,9
34,3
0,0
0,0
4'852,0
30'024,0
17,6
-13,9
3,5
-1,2
14,4
25,8
0,0
0,0
2'211,0
169'955,0
1,3
8,1
2,5
4,2
31,3
33,0
0,0
0,0
11'060,0
38'665,0
31,0
32,8
21,3
18,6
45,1
37,0
0,0
0,0
-5'108,0
121'578,0
-4,1
-5,0
1,1
-2,2
56,7
58,0
0,0
0,0
-5'433,0
314'636,0
-2,1
-7,1
-1,0
-3,8
46,9
46,3
0,0
0,0
3'615,0
35'906,0
10,6
-81,6
6,8
-16,0
25,5
23,8
0,0
0,0
6'746,0
64'833,0
12,5
5,0
8,0
4,9
27,7
22,8
0,0
0,0
7'088,0
8'460,0
144,2
-2'352,2
17,1
10,5
8,0
-0,2
0,0
0,0
-11'014,0
134'163,0
-8,0
-5,4
-6,7
-2,3
67,1
54,4
0,0
0,0
170,7
1'691,2
11,3
-37,0
2,5
-0,9
3,9
4,0
0,0
0,0
3'342,6
13'323,8
19,7
6,0
5,2
3,1
9,7
12,1
0,0
0,0
-9'742,0
69'510,0
-15,3
-8,8
-4,4
-3,3
30,3
31,0
0,0
0,0
-7'172,1
63'575,2
-11,2
-13,2
-2,3
-3,3
31,8
33,5
0,0
0,0
-1'878,0
4'299,0
-35,9
-15,8
-2,4
0,1
12,8
15,6
0,0
0,0
1'321,0
37'868,0
3,6
-2,5
4,2
1,3
52,6
29,2
0,0
0,0
833,4
6'512,6
13,7
11,0
7,4
6,3
25,7
23,5
0,0
0,0
-464,1
20'279,2
-2,3
-1,2
0,3
-0,8
45,6
72,2
0,0
0,0
13'876,2
31'846,7
51,9
9,5
61,3
12,0
84,9
88,1
0,0
0,0
278,5
4'820,2
11,9
218,5
6,1
1,4
32,0
-1,6
0,0
0,0
-699,0
20'401,0
-3,9
-3,1
-1,8
-3,4
33,6
79,4
0,0
0,0
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
32(35)
Vedlegg 2 – Oversikt over hovedresultater
Nøkke lta ll
2 0 10
2009
2008
351
Totalt driftsresultat
501
360
Totalt driftsresultat før avskrivninger
795
605
579
EBITDA- margin (veid snitt)
28%
32%
33%
6077
Totalt varige driftsmidler
9080
7276
Totalkapitalrentabilitet (bok veid snitt)
5%
4%
7%
Totalkapitalrentabilitet (reell veid snitt)
4%
N/A
N/A
Egenkapitalrentabilitet (bok veid snitt)
Egenkapitalandel (bok veid snitt)
6%
4%
7%
32%
37%
36%
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
33(35)
Pareto Securities gjennomfører årlig flere analyser og konferanser innenfor kraftsektoren
Kraft og fornybar energi konferansen
10 og 11. Januar 2012
Kraftmarkedet
Avkastning og soliditet
Nettanalyse
I 2011 kommer også to nye Avkastning og soliditets analyser;
1. Kraftomsetningsmarkedet og 2. Entreprenør/installasjonsmarkedet
Disclaimer
This report is provided by Pareto Securities AS, Corporate Finance (“Pareto Securities”) for information purposes only and is not a
solicitation of any offer to buy or sell any security, commodity or instrument or related derivative or to participate in any trading
strategy. This report is confidential, and may not be reproduced or distributed, in whole or in part, without the prior written consent
of Pareto Securities.
This report is based on information obtained from sources which Pareto Securities believes to be reliable but Pareto Securities
does not represent or warrant its accuracy or completeness and disclaims any and all liability related thereto. Please note that
financial information, prices etc may not be up to the date specified in this report while the opinions and estimates contained
herein represent the view as of the date of the report and may be subject to change without any prior notice. Please note that
past performance of a company or financial instrument is not necessarily a guide to future performance.
Estimates provided in this report are prepared by Pareto Securities. Pareto Securities expressively disclaim any and all liabilities
for any and all losses related to investments caused by or motivated by this report. Any person receiving this report is deemed to
have accepted this disclaimer that shall apply even if the estimates or opinions shown turn out to be to erroneous or incomplete or
is based upon incorrect or incomplete facts, interpretations or assessments or assumptions by Pareto Securities, and irrespective
of whether Pareto Securities or any person related to Pareto Securities can be blamed for the incident.
For further disclosures on relevant definitions, methods, risks, potential conflicts of interests etc. and disclaimers please see
www.pareto.no. All estimates and opinions expressed should be reviewed in conjunction with the information therein.
Pareto Securities and/or its employees may have investments in companies/financial instruments featured in this report, and may
elect to sell or buy additional financial instruments at any time. Pareto Securities may also have other financial interests in
transactions involving these companies/financial instruments. Pareto Securities may have or has acted as manager for a number
companies mentioned in this presentation. For an overview of Pareto Securities’ and/or its employees’ positions in financial
instruments in addition to an overview of the companies to whom Pareto Securities has provided investment banking services to
over the latest 12 months, please see www.pareto.no.
Pareto Securities AS is a company established under the laws of Norway being licensed and supervised by Norwegian
regulators, and all matters relating to this report shall be governed by the laws of Norway.
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
34(35)
Dronning Mauds gate 3
P.O. Box 1411 Vika
N-0115 Oslo, Norway
Tel.: + 47 22 87 87 00
www.pareto.no
Pareto Corporate Finance – Kraft og fornybar energi
35(35)