Transcript 早稲田大学教育学部社会科学専修 現代社会研究4(マネー

早稲田大学教育学部社会科学専修
現代社会研究４(マネー）
伝統的資産運用とオルタナティブ投資
プライベート・エクイティ
森谷博之
住商キャピタルマネジメント
チーフストラテジスト
オックスフォードファイナンシャルエデュケーション
2004/12/2
hiroyuki moriya
1
伝統的資産運用と資金循環
所得水準が
高まると貯蓄
が増える
家計
金融
マネー
経済が発展
すると所得水
準は高まる
2004/12/2
収益性
の高い
企業
hiroyuki moriya
企業は成
長し、経済
は発展す
る
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伝統的資産運用と資金循環
投資
直接金融
家計
預金
2004/12/2
間接金融
hiroyuki moriya
株式
債券
投資 安定した
優良
企業
貸出
高い
成長性
のある
若い
企業
高い
成長性
があるが
問題の
ある
企業
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プライベート・エクイティ
ベンチャー・
キャピタル
機関
投資家
投資
プライベート・
エクイティ
富裕層
買収ファンド
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高い
成長性
のある
若い
企業
hiroyuki moriya
高い
成長性
はあるが
現在問題の
ある
企業
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プライベート・エクイティ
高い成長性
のある若い
企業
プライベート・ 資金
エクイティ
資金
高い成長性はある
が現在問題のある
企業
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Ｍ＆Ａ
hiroyuki moriya
ＩＰＯ
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プライベート・エクイティ
アメリカでの歴史：19世紀後半ー20世紀前半
財閥
フィリップス家
ロックフェラー家
バンダービルド家
ホウィットニー家
優良企業の輩出
経営上の
アドバイスを
しながら
投資
ＡＴ＆Ｔ社
イースタン航空
（89年に破産宣告）
マクドナルダグラス社
（84年にボーイング社と合併
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プライベート・エクイティ
アメリカでの歴史：第2次大戦後
ADR社
成功企業
（American
Research
Development)
トランジスタ、
半導体、
レーダー、
コンピューター、
合成ゴム、
1946年に
MIT学長カール・コンプトン
合成繊維、
デジタル・
ハーバード・ビジネス・スクール教授
プラスチック、
ジョージス・F・ドリオ
航空、宇宙、 イクイップメント社
そして
（DEC)
原子力
ボストンのビジネス・リーダー
により設立
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プライベート・エクイティ
アメリカでの歴史：第2次大戦後
新興企業
年金基金
1979年
米国労働省は
従業員退職所得
保障法（ＥＲＩＳＡ）の
プルーデントマン・
ルールの改定により
リスクの高い資産に
投資することを容認し、
ＰＥ投資を解禁した
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プライベート・
エクイティ・
ファームが
経営上の
アドバイスを
しながら
投資
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シスコシステムズ
ジェネンティック
マイクロソフト
マイクロシステムズ
バイアウトファンド
エイビス
ベアトリース
ドクター・ペッパー
ギブソン・グリーティングス
マッコール・パターン
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プライベート・エクイティ
５つの特徴
•投資の期間が長い
•キャッシュフローが確定していない
–出資金を複数回払う可能性がある
–投資企業のＩＰＯ，Ｍ＆Ａにより株式、現金が支払われることがある
–Jカーブ現象
•ファンドの利益の一部を成功報酬としてＧＰに払う。
•非効率的、流動性のない市場で取引
•積極的に企業価値向上に参加
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プライベート・エクイティ
なぜ金融機関ではできないのか？
•株式保有の制限・規制
•企業価値の評価が困難
–有形資産が少ない
–不確実性の度合いが高い
–事業に対する専門知識の欠如
•リスクに対して十分なリターンが見込めない
–借り手に高い金利を払う能力がない
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プライベート・エクイティ
企業価値向上戦略
•長期投資を前提とした資金提供
–当初3－5年は利益が見込めない
–最適化された財務戦略の提供
•優秀な経営陣の派遣
–企業の成長段階により異なる経営手法・知識
•投資対象企業の経営権を持つ
–経営の当事者となる
•独自ネットワークから得られる事業支援
–戦略提携
–合併・売却のタイミング
–IPO戦略
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企業の価値、評価と株価
投資
家計
直
接
金
融
株式
債券
投資
借
り
入
れ
株式
預金
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間接
金融
貸出
利益
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生
産
に
必
要
な
設
備
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企業の価値、評価と株価
生
産
に
必
要
な
設
備
借
り
入
れ
株式
利益
現在的な価値
（純資産方式）
将来的な価値
（収益還元方式）
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企
業
の
価
値
株価
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企業の価値、評価と株価
普通の企業
新興企業
リストラが必要な企業
現在的な価値
現在的な価値
企
株
業
価
の
価
将来的な価値 値
（純資産方式など）
（純資産方式など）
株
価
（純資産方式など）
株
価
将来的な価値
（収益還元方式など）
（収益還元方式など）
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現在的な価値
将来的な価値
（収益還元方式など）
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ベンチャー・キャピタル・ファンド
将来的には借入れにより資金調達し
生産設備を充実し、将来的な価値を高め
企業の価値を向上させる
生産
に
必要
な
設備
生
産
に
必
要
な
設
備
借
入
れ
株式
損失
現在的な価値
株
将来的な 価
価値
借
り
入
れ
株式
現在的
な価値
株
価
利益
将来的な
価値
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ベンチャー・キャピタル・ファンド
企業価値向上への支援活動
• 経営陣の強化と経営戦略のレベルアップ
• 戦略提携などの仲介を通じた事業支援
• 参考：
– KPCB(Kleiner Perkins Caufield & Byers:kpcb.com)
– 197２年の設立以来350社以上のベンチャー企業を支援
• American Online, Amazon, Sun, Genentech, Compaq, etc
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バイアウト・ファンド
解体屋出現の理由
• パックス・アメリカーナ
– 規模の経済
– 成熟した企業・寡占体制
– 経済・政治の安定化を可能にする大きな政府
• BCGの事業ポートフォリオマトリックス
– 金の成る木から花形へ
– 分散による事業の安定化
– 内部資金調達型の多角化、多国籍企業化、コングロマリット化
• 金融自由化による金融市場の効率化
– 不必要な多角化を行った企業の株価が必要以上に下落
– 資金調達の効率化で乗っ取り屋、敵対的買収が登場
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バイアウト・ファンド
企業価値向上の手法
• 財務的買収
– 企業価値の評価、税金、会計処理を動機とした企業買収
– 経営陣に問題があることが多い
– 借入金により資金調達を行う
• 戦略的買収
– 事業再編・再構築型
• 非効率的な部分を切り捨て、また必要な部分を買い取る
– 業界再編・統合型
• 小さな企業を合併させて大きな企業として価値を高める
• 解体
– 企業価値の評価が実際の価値よりも低い
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バイアウト・ファンド
MBO、EBO,MBI
生産
借
に
必要 入
な
設備 株式
現在的な価値
将来的
な価値
生産
借
に 入
必要
な
設備 ファンド
株
価
現在的な価値
将来的
な価値
借入
株式
生産
に
必要
な
設備
借
入
株式
現在的
な価値
将来的な
価値
ファンド
利益
MBO(Management buy out) 経営者がファンドと協力して株式を買い取り、経営独立する。
EBO(Employee buy out)従業員がファンドと協力して株式を買い取り、経営独立する。
MBI(Management buy in)ファンドが事業を買い取り、経営陣を送り込む。
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株
価
バイアウト・ファンド
企業・事業再生
新たな
借入
生産
に
借
必要
な 入
設備
損
失
現在的な価値
将来的
な価値
株
価
生産 借
に 入
必要 株式
な
設備 ファンド
現在的な価値
将来的
な価値
生産
借
に 入
必要 利益
な
株式
現在的
設備
な価値
ファンド
株
価
将来的な
価値
既存の資金の出し手にその一部を放棄してもらい、ファンドに新たな資金を注入し、借入れの負担を
軽減、その後、生産設備を充実し、将来的な価値を高め企業の価値を向上させる
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バイアウト・ファンド
小口債権を集めて整理統合
• 大口債権者
– 企業の再建に積極的で債権の一部放棄も可能
• 小口債権者
– 再建には積極的だが債権の放棄には慎重
– 大口債権者が一部債権放棄して企業が再生されれば、自分
は放棄しないほうが得
– もともと債権は小さいのでなくなってもいい
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バイアウト・ファンド
バイアウト・ファンドの条件
• 交渉能力
– 大口債権者、小口債権者と交渉し債権を整理統合する能力
• 情報収集能力
– 大口債権者、小口債権者を説得するための情報の収集能力
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プライベート・エクイティ
本当の価値
•事業の成功と関係者の利害を結びつけ
ることで関係者の利害を一致させる。
–情報の非対称性の克服
–プリンシパル・エージェント問題の克服
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