Transcript PowerPoint - 一橋大学商学部・大学院商学研究科

『マクロ金融特論』 （３）
一橋大学大学院商学研究科
小川英治
マクロ金融特論2014
1
マンデル・フレミング・モデル
マクロ金融特論2014
2
マンデル・フレミング・モデルの特徴
• IS-LMモデルの開放経済版
• 実物部門（財市場）と金融部門（貨幣市場）
との相互作用によって所得、金利、為替相
場のマクロ経済変数が決定。
• 固定為替相場制度と変動為替相場制度に
おける金融・財政政策の効果を分析
マクロ金融特論2014
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マンデル・フレミング・モデルの仮定
• 小国開放経済（世界市場に影響を及ぼさ
ない⇒世界の価格と金利が所与）
• 不完全雇用⇒固定物価（P=1⇒名目値と実
質値の区別がなくなる）
• 資本規制がない⇒資本移動の完全性
• 為替リスクを無視⇒自国通貨建て資産と
外国通貨建て資産が完全代替
• 為替相場の静学的期待
マクロ金融特論2014
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モデルの体系(1)
• 財市場均衡
Y  C ( Y  T )  I ( i )  G  N X (Y  T , E )
Y  T  C (Y  T )  S (Y  T )
↓
S ( Y  T )  I ( i )  G  T  N X (Y  T , E )
Y:GDP、C:消費、I:投資、G:政府支出、NX:純輸
出（輸出－輸入）、T:租税、i：自国通貨建て利子
率、E:為替相場、S:貯蓄
マクロ金融特論2014
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モデルの体系(2)
• 貨幣市場均衡
M  L (Y , i )
M:名目貨幣供給残高、L:実質貨幣需要残高
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モデルの体系(3)
• 国際収支（＝経常収支＋資本収支）均衡
（変動相場制）
但し、経常収支の内の所得収支をゼロとして、
経常収支＝純輸出とする。
BP  NX (Y  T , E )  K ( i  i )  0
*
BP:国際収支、K:資本収支
マクロ金融特論2014
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モデルの体系(4)
• 固定相場制下における国際収支と貨幣供
給との関係
(国際収支黒字→自国通貨増価圧力→自国
通貨売り外国通貨買い介入→外貨準備増
→名目貨幣供給残高増ΔM）
BP  N X (Y  T , E )  K ( i  i )   M
*
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モデルの体系(5)
• カバーなし金利平価式
E t 1  E t
e
it  i t 
*
Et
i*:外国通貨建て利子率、 E
e
t 1
:予想将来為替相場
• 静学的期待
E t 1  E t
e
• 内外金利均等
it  i
*
t
マクロ金融特論2014
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モデルの体系(6)
• 内生変数：Y、i、E
• 財市場均衡：IS線（Y-i平面）、XX線（Y-E
平面）
• 貨幣市場均衡：LM線（Y-i平面）
*
• 国際収支均衡： i  i 線（Y-i平面）、FF線
（Y-E平面）
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i
IS
i
*
LM
A
i= i *
y
y0
E0
A'
FF
XX
E
マクロ金融特論2014
11
変動為替相場制度下における金融政
策の効果
①貨幣供給増加⇒LM右方シフト⇒金利低下圧力
⇒資本流出（＝資本収支赤字）⇒
②FF下方シフト⇒為替相場上昇（自国通貨減価）
⇒貿易収支黒字（＝外需増加）⇒
③IS右方シフト⇒GDP増加
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L
i
i
*
IS
IS’
LM’
LM
A
C
i= i
*
B
y
y0
y1
E0
A'
FF
E1
C’
E
マクロ金融特論2014XX
FF’
13
変動為替相場制度下における財政政
策の効果
①政府支出増加⇒IS右方シフトとXX右方シ
フト⇒金利上昇圧力⇒資本流入（＝資本収
支黒字）⇒
②FF上方シフト⇒為替相場低下（自国通貨
増価）⇒貿易収支赤字（＝外需減少）⇒
③IS左方シフト⇒GDP不変
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i
IS’
IS
LM
B
i
A
*
i= i
*
y
y0
XX’
XX
C’
E1
FF’
E0
A'
FF
E
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15
固定為替相場制度下における金融政
策の効果
①貨幣供給増加⇒LM右方シフト⇒金利低下
圧力⇒資本流出（＝資本収支赤字）⇒
②FF下方シフト⇒為替相場上昇（自国通貨
減価）圧力⇒外為市場に外貨売り介入⇒
貨幣供給減少⇒
③LM左方へシフトバック⇒GDP不変
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i
i
*
IS
LM’
LM
A
i= i
*
B
y
y0
E0
A'
FF
FF’
E
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固定為替相場制度下における財政政
策の効果
①政府支出増加⇒IS右方シフトとXX右方シ
フト⇒金利上昇圧力⇒資本流入（＝資本収
支黒字）⇒
②FF上方シフト⇒為替相場低下（自国通貨
増価）圧力⇒外為市場で外貨買い介入⇒
貨幣供給増加⇒
③LM右方シフト⇒GDP増加
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i
IS’
IS
LM’
LM
B
i
A
*
C
i= i
*
y
y0
XX’
y1
XX
FF’
E0
A'
C’
FF
E
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為替相場制度と金融･財政政策の効果
変動為替相場
制度
固定為替相場
制度
金融政策
自国通貨減価
GDP増加
GDP不変
財政政策
自国通貨増価
GDP不変
GDP増加
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為替介入
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為替介入とは？
• 為替介入とは？
＝外為市場において民間部門による外貨の
超過需要（超過供給）が発生した場合に、
通貨当局が超過需要（超過供給）相当分
の外貨を外為市場に供給（需要）すること。
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為替介入ｖｓ為替管理
• 為替介入＝市場メカニズムを利用。通貨
当局が介入することによって外国為替市
場での不均衡が解消される。
• 為替管理＝外国為替取引そのものを規制
する。外国為替市場で不均衡が発生した
まま。
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為替介入の目的
• 為替相場安定化（スムージング）
• 為替相場目標（ターゲット）
＊為替相場ターゲットの目的には、いろいろ
ある。
→貿易収支安定化、経済成長、インフレ抑
制etc.
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通貨当局のバランスシート
負債
資産
国内信用残高
(対 政 府 信 用 ＋ 対 民 間 信 用 )
ハ イパ ワー ドマネー
ハ イパ ワー ドマ ネ ー
外貨準備残高
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為替介入（外貨買い介入）
と通貨当局のバランスシート
負債
資産
国内信用残高
(対 政 府 信 用 ＋ 対 民 間 信 用 )
ハ イパ ワー ドマネー
ハ イパ ワー ドマ ネ ー
外貨準備残高
外貨買い介入による
外貨準備残高増
マクロ金融特論2014
ハイパワードマネー増
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為替介入と不胎化政策
• 為替介入→外貨準備残高増減
①不胎化政策を伴わない場合
国内信用残高を一定としたまま、外貨準備残高
増減がハイパワードマネーの増減に結びつく。
②不胎化政策を伴う場合
外貨準備残高増減を相殺するように国内信用残
高を調整して、ハイパワードマネーを一定に保つ。
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不胎化政策を伴う為替介入と
通貨当局のバランスシート
負債
資産
国内信用残高
(対 政 府 信 用 ＋ 対 民 間 信 用 )
国内信用残高減
ハ イパ ワー ドマネ ー
ハ イパ ワー ドマ ネ ー
外貨準備残高
外貨買い介入による
外貨準備残高増
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不胎化政策を伴う為替介入
• 自国通貨の減価を抑える為替介入を不胎化する
と、
①為替介入によって外貨準備残高が減少するが、
貨幣供給量は不変。
②ファンダメンタルズが変化しないために、自国通
貨減価圧力が続く。
③外国通貨売り介入を続けなければならない。
④いずれは外貨準備残高が尽きる。
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為替介入の効果(1)
• 不胎化政策を伴わない為替介入＝貨幣供
給残高（ファンダメンタルズ）の変化を通じ
た効果
（例）
円高抑制の為替介入（＝ドル買い介入）
⇒貨幣供給量の増加
⇒金利低下or物価上昇
⇒円安ドル高
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為替介入の効果(2)
• 不胎化政策を伴う為替介入＝貨幣供給残
高（ファンダメンタルズ）の変化がない。
⇒金利の変化がない。
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為替介入の効果(3)
• 内外資産が完全代替
s0  i  i  s
*
e
1
①金利（不胎化政策を伴わない介入）
e
s
②シグナリング効果（ 1 ）
不胎化政策を伴う為替介入が将来の金
融政策の変化を予想させる場合に、有効。
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為替介入の効果(4)
• 内外資産が不完全代替
s0 

1 
i
*
is
e
1
1
  1   b 
f 

①リスク・プレミアムを通じた効果
不胎化政策を伴う為替介入＝自国通貨建
て債券と外国通貨建て債券のスワップ取
引⇒bとfを通じて有効。
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不胎化政策を伴う為替介入と
通貨当局のバランスシート
負債
資産
国内信用残高
(対 政 府 信 用 ＋ 対 民 間 信 用 )
円建て債券売りオペ
ハ イパ ワー ドマネ ー
ハ イパ ワー ドマ ネ ー
外貨準備残高
ドル建て債券買いオペ
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為替介入の効果(5)
• 円高を抑制する為替介入
円建て債券売りオペ＋ドル建て債券買い
オペ
⇒民間部門に利用可能な供給残高（bの増
加とfの減少）
⇒ドル建て債券に対する円建て債券のリス
ク・プレミアムが上昇
⇒ドル高円安
マクロ金融特論2014
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為替介入の現実
• 外貨準備残高の変動から為替介入を推計
• 財務省の｢外国為替平衡操作の実施状
況｣（http://www.mof.go.jp/1c021.htm）の
データを利用
マクロ金融特論2014
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外貨準備残高変動と為替相場
億ドル
円/ドル
図4-2：為替相場と為替介入
10000
330
280
為替相場
230
通貨当局対外純資産（短期）
1000
180
①
②
③
④
⑥
130
⑤
100
1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
マクロ金融特論2014
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80
円高・円安と為替介入
①③⑤円高進行←ドル買い介入（円高抑制）
②④円安進行←ドル売り介入（円安抑制）
⑥円安進行←ドル買い介入（円安加速）
マクロ金融特論2014
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B O J In te rve n tio n s an d D o llar/ Y e n M o ve m e n t　（J an / 1 9 9 1 － D e c / 2 0 0 4 ）
B O J Interventio n (against U S do llar : 100M illio n Y en)
B O J In te rve n tio n
( 1 0 0 M illio n Y e n )
D o llar/Y en (average o f m o nth)
D o llar/ Y e n
(A ve . o f m o n th )
70000
150
60000
140
50000
130
40000
１２５円/ドル
30000
120
20000
110
10000
0
100
-10000
90
-20000
39
S ep-04
M ay-04
J an-04
S ep-03
M ay-03
J an-03
S ep-02
M ay-02
J an-02
S ep-01
M ay-01
J an-01
S ep-00
M ay-00
J an-00
S ep-99
J an-99
マクロ金融特論2014
M ay-99
S ep-98
M ay-98
J an-98
S ep-97
M ay-97
J an-97
S ep-96
M ay-96
J an-96
S ep-95
M ay-95
J an-95
S ep-94
J an-94
M ay-94
S ep-93
M ay-93
J an-93
S ep-92
M ay-92
J an-92
S ep-91
M ay-91
80
J an-91
-30000
第２．3 表
ドル・円介入日の中心値水準ごとの介入回数・総額
介入日の中心値
以上
未満
介入の方向
介入日数
介 入 総 額（ 億 円 ）
140
~145
ドル売り
3
2 ,7 3 6
135
~140
ドル売り
1
139
130
~135
ドル売り
8
3 0 ,5 8 1
125
~130
ドル売り
20
1 5 ,3 3 8
120
~125
ドル買い
2
1 7 ,1 0 9
11 5
~120
ドル買い
4
2 1 ,5 6 8
11 0
~ 11 5
ドル買い
17
1 3 ,8 1 5
105
~ 11 0
ドル買い
28
3 8 ,3 1 0
100
~105
ドル買い
50
6 3 ,9 7 7
95
~100
ドル買い
35
2 7 ,2 5 7
90
~95
ドル買い
9
5 ,4 0 6
85
~90
ドル買い
16
2 0 ,7 1 8
80
~85
ドル買い
7
3 ,6 8 0
ドル売り累計
32
4 8 ,7 9 4
ドル買い累計
168
2 11 ,8 60
総合計
200
2 6 0 ,6 54
(注 )こ れ 以 外 に 、 ド ル 売 り ・ マ ル ク 買 い 1 回 、 マ ル ク 買 い ・ 円 売 り 1 回 、 ド ル 売 り ・ ル ピ ア
買い 5 回、ユーロ買い・円売り 5 回、があった。
ドル売り介入日の円・ドル中心値の最安値
１２６．５０円
ドル買い介入日の円・ドル中心値の最高値
１２２．６５円
マクロ金融特論2014
伊藤隆敏「日本の通貨当局による為替
介入の分析」 2001年
40
為替介入の実際
•
１２５円/ドルを境にして、それ以上におい
て円買い介入。それ以下において円売り
介入。
• 1995年以前と1995年以降で為替介入が
変化。
(1) 1995年以前：頻繁かつ小規模
(2) 1995年以降：頻度が低下し、大規模
マクロ金融特論2014
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