Transcript Syllabus crises zone euro partie II

Crises bancaires et souveraines dans la
zone euro: enjeux et perspectives pour
les politiques monétaire et de stabilité
financière
Paul Reding
Beyrouth, Mai 2013
www.unamur.be
PLAN
• Partie I. Politiques monétaires et crise financière dans la zone
euro: politiques conventionnelles et non-conventionnelles
– Rappel: La politique monétaire conventionnelle: objectifs,
instruments et mécanisme de transmission
– La BCE face aux conséquences de la crise financière:
• garantir la stabilité du secteur financier;
• Atténuer les effets déflatoires de la crise
• Réponses de la BCE: mesures non-conventionnelles
– Implications pour les politiques monétaire d’après crise
• Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
– Déséquilibres pré-crise, largement ignorés
– La crise, choc asymétrique majeur menant aux crises de
dettes
– Stratégies de réponse progressive des autorités
– Perspectives
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Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
1. Déséquilibres pré-crise, largement ignorés
a. Une discipline budgétaire insuffisante:
 Caractère crucial de la discipline budgétaire dans la zone euro,
union monétaire (UM) particulière
– Monnaie et politique monétaire unique mais autonomie budgétaire
des pays membres (17 depuis 2011)
– Perte du taux de change comme instrument de politique économique
 incitant/nécessité d’utiliser davantage la politique budgétaire pour
contrer les chocs asymétriques au sein de l’UM – ceux pour lesquels
la politique monétaire unique ne peut rien
– Pas de compétence budgétaire au niveau la zone euro; budget de
l’Union Européenne (UE = zone euro + 10 pays non-membres de l’UM)
minuscule et axé sur des politiques d’intégration structurelle.
– Possibilité d’aléa moral: utilisation excessive de l’instrument
budgétaire, générant des déficits récurrents, une accumulation de
dette si anticipations latentes que les partenaires viendront au
secours au cas où…(« free-riding » dans attente d’un »bail-out ») 3
Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
1. Déséquilibres pré-crise, largement ignorés
a. Une discipline budgétaire insuffisante:
 Mise en place de mécanismes institutionnels instaurant une exigence de
discipline budgétaire:
– Traité fondateur de l’UM (1992)
• clause de « no bail out » ;
• Interdiction de prêts de la BCE ou des BC nationales aux états
membres
• procédure de déficits excessifs
• Normes: déficits < 3 % PIB ; dette < 60 % PIB
– Pacte de stabilité et de croissance (1997) réaffirme normes, avec
clause de sauvegarde pour chocs exceptionnels ; procédures de
surveillance préventives; sanctions financières
– Coordination des politiques budgétaires nationales: recommandations
de la Commission Européenne; rôle de l’Eurogroupe (Ministres des
finances de la zone euro)
– Evaluation: discipline apparente, mais sans efficacité réelle – en tout
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cas pas visible dans les faits (déficits et dette)
Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
1. Déséquilibres pré-crise, largement ignorés
a. Une discipline budgétaire insuffisante:
 Raisons de l’échec des règles mises en place
– Assez complexe et bureaucratique: rapports sur rapports..
– La stratégie de profiter de situations économiques favorbles pour
constituer des surplus primaires importants n’a pas été adoptée
– Dérogations autorisée à des grands pays…
– La stabilité économique générale dans les pays avancés– la « grande
modération »: succès sur le front de l’inflation , croissance raisonnable
et cycles très modérés- a caché les déséquilibres au sein de la zone
– Les « spreads » sur les dettes souveraines sont resté très faibles, à
parti du début de l’euro – cfr graphique infra
• Le marché ne s’attendait à des défaillances de gouvernements de
la zone euro
• ni d’ailleurs à une application éventuellement possible de la clause
de « no bailout »
• Le risque souverain n’a pas remplacé le risque de change comme
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déterminant de ces spreads
Ecarts avec taux allemands
1980-2012
It
B
F
SP
Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
1. Déséquilibres pré-crise, largement ignorés
b. Deux autres déséquilibres latents:
 Déséquilibres financiers du secteur privé: bulle de crédit liée aux forts
mouvements de capitaux vers les pays « périphériques, ex pays à monnaie faible
maintenant capables d’emprunter à taux bas - voir graphique supra de
« spreads ») et tableau infra (S: Lane (2012)
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Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
1. Déséquilibres pré-crise, largement ignorés
b. Deux autres déséquilibres latents:
 Déséquilibres importants des balances courantes, conséquences de ces
afflux de capitaux privés:
– De tels déséquilibres ne sont pas anormaux dans une UM, et même
souhaitables car ils facilitent le processus d’ajustement à des chocs
asymétriques ( lissage de la consommation)
– Reflets d’une intermédiation financière plus forte entre membres de
l’UM
– Mais:
• Ils doivent être (et être perçus) comme transitoires – c’est le cas si
les dépenses à l’origine des déficits sont suffisamment productives
• Risque de « sudden stops » si les entrées de capitaux sont à court
terme
– Si persistance: effets sur l’endettement extérieur net – voir Bertola et
al. (2013), fig. 2.1 et 2.4 infra
– Complication: concentration des créanciers/débiteurs
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S: Lane (2012)
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Bertola et al. (2013)
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Bertola et al. (2013)
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Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
2. La crise, choc asymétrique majeur menant aux crises de dettes
a. Renversement des anticipations sur la risque souverain
 Eléments explicatifs:
– Le coût du sauvetage des banques et de la récession pour les pouvoirs
publics (cfr. Tableau et graphique infra)
– La fragilité des banques, en particulier dans certains pays
périphériques: ex. Irlande – taille importante des Banques « to big to
fail » prp au PIB
– Le lien direct risque bancaire-risque souverain du fait que
• Pas de responsabilité supra-nationale pour les interventions
publiques dans les banques de l’UM (pas d’union bancaire):
chaque Etat reste responsable de ses propres banques en difficulté
• Positions importantes des banques dans les titres publics
nationaux (mais aussi des autres pays de la zone euro): considérés
à risque de crédit nul, utiles comme collatéral pour emprunt à la
BCE et à pondération nulle pour la constitution de fonds propres
(Bâle II)
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Accroissements des dettes publiques liés à la crise
financière : 2008 à 2011, en % de PIB
% PIB
S: Laeven and
Valencia,
2012, June
Accroissement
dette publique
Allemagne
17.8
Belgique
18.7
Zone euro
19.9
RoyaumeUni
24.4
USA
23.6
Portugal
33.6
Grèce
44.5
EUR :
US :
PT
IRL
GR
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Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
2. La crise, choc asymétrique majeur menant aux crises de dettes
a.
Eléments déclencheurs du renversement des anticipations sur la risque
souverain
– révélations de déficits significativement plus élevés qu’annoncés – cas
de la Grèce (déficit 2009 prévu 6%, revu fin 2009 à 12.7%)
b. Conséquences
– Effet sur les spreads
– Sorties de capitaux (« sudden stop »)
– « Crédit crunch » dans les pays concernés et Δ- PIB
– Effet »boule de neige » sur les dettes publiques: Δ+ ratio dette/PIB
car:
• Δ+ spread Δ+ charge d’intérêt  Δ+ déficit  Δ+ dette
• Δ- PIB
• Δ+ ratio dette/PIB  Δ+ spread
– Rôle capital des anticipations du marché: pessimistes / optimistes ?
Possibilité d’équilibres multiples auto-réalisateurs: mauvais équilibre =
crise de dette
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– Contagion entre pays
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Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
3. Stratégies de réponse progressive des autorités
a. Rappel du contexte:
– Pas de fédéralisme fiscal au niveau de l’UM (ni de l’UE)
– Pas d’union bancaire = pas de mécanisme coordonné d’intervention
dans les banques nationales
b. Premières interventions de sauvetage:
– Capitaux publics se substituent aux capitaux privés (voir MerlerPisany-Ferry fig. 5 – extrait infra)
– Qui prête?
• BCE via TARGET », le mécanisme automatique de prêts entre banques
centales membres de l’eurosystème:
• Prêts multilatéraux d’ajustement : programmes FMI et gouvernements
de la zone, sous la surveillance de la « Troika » (les 2+ BCE)
– Premier prêt à la Grèce en avril 2010 (45 MM euros)
– Conditions FMI habituelles – assez courts, à taux pénalisateurs (300
PB) et conditionnalité (exigences d’ajustement budgétaire)
– Evaluation: prêts insuffisants, à trop courte durée, taux trop élevés et
conditionnalité trop stricte (indépendante de l’environnement économqiue
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général) effets « boule de neige » continue ..
Décomposition des
entrées de capitaux
cumulées
depuis 01/2002, % du PIB 2007
Flux privés
Banques centrales
Prêts officiels
Merler & Pisani-Ferry, Bruegel, 2012
c.
Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
3. Stratégies de réponse progressive des autorités
Mécanismes de mutualisation des dettes :
– Reconnaissance de la nécessité de conditions plus favorables :
allongement de la durée de remboursement, taux raisonnables, mais
conditionnalité encore stricte
– Fonds européen de stabilité financière (FESF) – mai 2010- temporaire
pour financer les programmes grecs, irlandais et portugais –
engagements européens pour 450 MM euros (hors FMI)
– le mécanisme européen de stabilité financière (2012):
• capital de 700 MM euros
• Capacité d’emprunt (émission de titres)
• Prêts aux Etats OU aux banques de l’UE en difficulté
• Prêts avec conditionnalité
• Première opération en mars 2013: première tranche de 1. 8 MM
euros sur un programme de 37 MM euros pour la recapitalisation
du système bancaire espagnol; crédit au Fonds de stabilisation
bancaire, sous la garantie du gouvernement espagnol (- la
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connexion risque banque- risque souverain reste maintenue)
Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
3. Stratégies de réponse progressive des autorités
d. Interventions de la BCE:
– Traités : BCE est prêteur en dernier ressort pour les banques mais pas pour les
Etats
– Apport capital du prêteur en dernier ressort (PDR) lorsque il y a risque de crise
de dette (= mauvais équilibre auto-réalisateur) du fait d’anticipations négatives
des marchés financiers :
• le PDR favorise une coordination sur le « bon » équilibre
• Cas particulier de la zone euro: avantage supplémentaire d’un PDR pour
les Etats membre: éviter la contagion entre marchés de dettes de
différents Etats.:
– Arguments contre :
• aléa moral (affaiblit la discipline budgétaire)
• peur de l’inflation si on ouvre la porte d’un financement monétaire des
Etats par la Banque centrale
– Actions de la BCE
• Mai 2010 : programme d’achats sur le marché secondaire de titres publics
de pays menacés de crise de dette (Securities Market Program- SMP)
• Juillet et septembre 2012: Annonce d’un programme d’interventions de
la BCE garantissant la survie de l’euro (cfr infra –conférence de presse)21
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB, Frankfurt am Main, 6 September 2012
• “It is against this background that the Governing Council today decided on
the modalities for undertaking Outright Monetary Transactions (OMTs) in
secondary markets for sovereign bonds in the euro area. As we said a
month ago, we need to be in the position to safeguard the monetary
policy transmission mechanism in all countries of the euro area. We aim to
preserve the singleness of our monetary policy and to ensure the proper
transmission of our policy stance to the real economy throughout the
area. OMTs will enable us to address severe distortions in government
bond markets which originate from, in particular, unfounded fears on the
part of investors of the reversibility of the euro. Hence, under appropriate
conditions, we will have a fully effective backstop to avoid destructive
scenarios with potentially severe challenges for price stability in the euro
area. Let me repeat what I said last month: we act strictly within our
mandate to maintain price stability over the medium term; we act
independently in determining monetary policy; and the euro is
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2012/html/is1
irreversible.”
20906.en.html
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Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro
4. Perspectives
Quelle coordination des politiques de dette au niveau de la zone euro?
– Equilibre à trouver entre ajustement / financement /restructuration:
• Ajustement:
– Dangers d’un ajustement douloureux contre-productif,
individuellement et collectivement
– Repenser les mécanismes de discipline budgétaire pour le futur
(nouveau cadre de référence à inscrire dans les traités)
• Financement/restructuration : vers davantage de mutualisation de dettes ?
Insertion de « clause d’action collective dans les nouveaux contrats
d’emprunts des Etats ne va pas dans ce sens: doctrine du « bail-in » ou
« private sector involment » (PSI) dans les restructurations de dettes
publiques
Alternatives : eurobonds?
– Dissocier le risque bancaire et le risque souverain: enjeux d’une union bancaire
– Question fondamentale sous-jacente est l’intégration politique plus forte au
niveau de la zone euro (ou de l’UE)
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Références
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Banque des Règlement internationaux (2009), Rapport annuel 2008-2009, chapitre VI.
Riposte des autorités face à la crise, pp. 102-111
Banque des Règlement internationaux (2012), Rapport annuel 2011-2012, chapitre IV.
Les limites de la politique monétaire, pp. 39-55
Banque Centrale Européenne (2009), La politique monétaire et l’offre de prêts dans la
zone euro Bulletin Mensuel, octobre
Banque Centrale Européenne (2011), Les mesures non conventionnelles de la BCE, leur
incidence et leur suppression, Bulletin Mensuel, juillet.
Blinder A. S. (2012) Central Bank Independence and Credibility during and after a
Crisis, Griswold centrer for economic Policy Studies, WP N° 229.
Bernanke, B.S. and Gertler, M. 1995. Inside the Black Box: The Credit Channel of
Monetary Policy Transmission. Journal of Economic Perspectives 9, 27-48.
Bertola, G., J.Driffill, H. James, H.-W. Sinn, J.-E. Sturm and Á. Valentinyi, "Chapter 2:
European Imbalances", in: EEAG Report on the European Economy 2013, 2013, 55-72
Freixas X. and J.-C. Rochet (2009) Microeconomics of Banking, 2d Ed.
Lane Ph. (2012) The European Sovereign debt Crisis, Journal of Economic Perspectives,
vol; 26, n°3, 49-68
Mermer S. and J. Pisani-Ferry, (2012), Sudden Stops in The Euro Area, Bruegel Policy
Contribution Issue 2012/6
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