Transcript Kap. 13 student - Fagbokforlaget

Kapittel 13 (på nettsiden):
Risikostyring
Kapittel 13: Oversikt
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Hvorfor risikostyring?
Risiko
Måling av risiko
Immunisering av renterisiko
Forward kontrakter
Futures kontrakter
Opsjoner
Swaps
1. Hvorfor risikostyring?
 Risikostyring
- Identifiser usikkerhet som kan få store negative konsekvenser
- Ta forholdsregler som eliminerer eller reduserer skadeomfanget
dersom negative begivenheter inntreffer
 I perfekte kapitalmarkeder
- Risikostyring tilføre eierne verdi; eierne kan gjøre dette selv
Lav risiko
Høy risiko
1. Hvorfor risikostyring?
 Argumenter for risikostyring i imperfekte kapitalmarkeder:
1.
2.
3.
4.
Økt gjeldskapasitet
• Kontantstrømmens volatilitet kan reduseres
Jevnere internfinansiering over tid
• Hakkeordensteorien tilsier at selskapet foretrekker for
tilbakeholdt overskudd som finanieringskilde.
• Risikostyring kan jevne ut kontantstrømmen over tid
Finansielle krisekostnader
• Redusert sannsynlighet for særskilt lav kontantstrøm
Komparativ fordel ved sikring
• Selskapet kan gjøre sikringsforretninger rimeligere enn
små investorer
1. Hvorfor risikostyring?
 Argumenter for risikostyring i imperfekte kapitalmarkeder, forts:
5.
6.
7.
Asymmetrisk informasjon
• Bedriftsledelsen kjenner risikoforholdene i selskapet
bedre enn investor
Gjeldskostnad
• Bedriften kan redusere lånekostnader gjennom swapforretninger
Skatteeffekter
• Skattereglene stimulerer til å skape stabil kontantstrøm
2. Risiko
 Risikoeksponering
 Den usikkerheten bedriften er utsatt for
 Eksempler på risiki
 Prisrisiko
 Renterisiko
 Valutarisiko
 Operasjonell risiko
3. Måling av risikoeksponering
 Ulike risikomål:
1.
2.
3.
Volatilitet – Varians eller standardavvik
Faktorbeta
 Fra KVM; mål på aksjeavkastningens følsomhet for
endringer i markedsporteføljens avkastning
 Her; en kontantstrøms følsomhet for endringer i ulike
variabler, f. eks. rentenivå, råvarepriser, valutakurser
 Forventet kontantstrøm kan beregnes basert på
forventningsverdiene av de ulike faktorvariablene
Faktorvolatilitet – Risikomål basert på risikofaktorenes varians og
parvise kovarianser (ref. beregning av porteføljevarians)
3. Måling av risikoeksponering (forts.)
 Ulike risikomål (forts.):
3.
Faktorvolatilitet – Risikomål basert på risikofaktorenes
varians og parvise kovarians:
K
K
Var   β  Var(Fk )  
k 1
Hvor:
2
k
K
β
k 1
j1
k j
Fk= faktor k (k = 1,….., K)
bk = følsomheten til faktor k
k
 β j  Kov(Fk , Fj )
3. Måling av risikoeksponering (forts.)
 Ulike risikomål (forts.):
4.
5.
Lav risiko
Høy risiko
VaR – Value at Risk – Mål på det verst tenkelige verditap over en
bestemt tidsperiode (ser kun på sannsynlighetsfordelingens venstre
hale). Eks.: VaR = 50 mill. med sannsynlighet 1% i kommende
halvår: I ett av hundre tilfeller vil en tape minst 50 mill. de neste 6
månedene.
CaR – Cash flow at Risk – Analogt med Var, men måler det verst
tenkelige tap i form av kontantstrømsreduksjon, ikke markedsverdi.
3. Måling av risikoeksponering (forts.)
 Ulike risikomål (forts.):

Lav risiko
Høy risiko
VaR og CaR - fremgangsmåte:
i) Etabler en sannsynlighetsfordeling for mulige endringer i verdi
eller kontantstrøm over den aktuelle tidsperioden
ii) Bestem grenseverdien for sannsynligheten for det verst tenkelige
utfall (eks. 5%)
iii) Beregn VaR eller CaR for den valgte sannsynligheten
3. Måling av risikoeksponering (forts.)
 Ulike risikomål (forts.):



Lav risiko
Høy risiko
Forutsetninger ved bruk av Var og CaR:
 Historisk varians (eksempelvis beregnet på oljepriser,
valutakurser, renter) er lik fremtidig varians
 Historiske kovarianser er lik fremtidige kovarianser
 Sammensetningen av selskapets kontantstrøm er konstant
 Normalfordelingen er en tilstrekkelig god tilnærming
Fordel med VaR: Sammenfatter risikoeksponering i ett enkelt
risikomål.
Brukes i stor grad i finansinstitusjoner
CaR: Gir mulighet for selektiv risikostyring innenfor de enkelte
kontantstrømselementer
Nå: Hvordan redusere eller eliminere usikkerhet i selskapets kontantstrøm?
4. Metoder for risikoreduksjon
Lav risiko
Høy risiko
Ulike metoder for å redusere eller eliminere usikkerhet i et selskaps
kontantstrøm:





Immunisering av renterisiko
Forward kontrakter
Futures kontrakter
Opsjoner
Swaps
5. Immunisering av renterisiko
 Renterisiko – Effekt av endret rentenivå på kontantstrøm og verdi

Immunisering – Sikringsmetode som gjør sluttverdien av
kontantstrømmen uavhengig av renteendringer
Brukes ofte av finansinstitusjoner
Eksempel : Et pensjonsfonds portefølje har en markedsverdi på 200 mill.
120 mill. av den er i null-kupong obligasjoner med 9 års varighet og 80
mill. i 3-årig obligasjoner med varighet 2,15 år. Markedsrenten er for tiden
6% uansett løpetid (altså flat terminstruktur).
Hvordan kan porteføljen immuniseres i et 4-års perspektiv?
Porteføljeverdi om 4 år: FV =
Dersom renten endres, vil porteføljens verdi endres. Vi ønsker å
opprettholde porteføljens verdi uavhengig av renteendringer
5. Immunisering av renterisiko (forts.)
Eksempel (forts.)
Vektene i porteføljen må løpende endres slik at porteføljen har samme
durasjon (varighet) som en fire-årig null-kupong obligasjon. Verdien om
fire år vil da være lik 252,4 mill.
N
D p   w i  Di
i 1
Dp – varigheten for porteføljen
Di – varigheten for eiendel i
wi – andelen plassert i eiendel i
Nåværende varighet: Dp=
Vektene i porteføljen må endres slik at Dp=
Derfor:
% av porteføljen investeres i tre-årige obligasjoner
% av porteføljen investeres i ni-årige null-kupong obligasjoner
5. Immunisering av renterisiko (forts.)
Eksempel (forts.)
Altså:
♦
♦
73% av porteføljen investeres i tre-årige obligasjoner
27% av porteføljen investeres i ni-årige null-kupong obligsjoner
Porteføljen er immunisert
 Durasjonsdrift
Porteføljen er likevel ikke sikret for hele perioden. Ved neste
kupongbetaling vil varighet og løpetid ikke reduseres likt
(durasjonsdrift). Porteføljevektene må derfor oppdateres ved
hver kupongutbetaling.
I praksis; avveining mellom risikoeksponering, perfekt
immunisering og transaksjonskostnader
6. Forward kontrakter
 Forward kontrakter (forwards) – Juridisk bindende avtale mellom to
parter, hvor kjøper og selger forplikter seg til henholdsvis kjøp og salg av
en eiendel for en forhåndsbestemt pris på et forhåndsavtalt tidspunkt
 Råvareforwards – Brukes relativt sjeldent. I Norge vanlig
innenfor kraftbransjen
 Valutaforwards – Avtale om kjøp/salg av valuta
 Eksempel valutaforwards: Fjelljakken A/S har bestilt et parti
jakker fra USA for USD 1 mill. med levering om 3 måneder.
Partiet må betales kontant ved levering. Spotkursen på USD er
NOK 7,00. Selskapet ønsker å sikre seg mot et mulig valutatap.
Fjelljakken A/S inngår en forward kontrakt om kjøp av USD 1 mill. om 3
mnd. til kurs 7,10.
Kontraktsverdi:
6. Forward kontrakter (forts.)
Eksempel valuta (Fjelljakken A/S)

Dekket renteparitet - Forskjell mellom spotkurs og forward kurs
tilsvarer renteforskjellen mellom de to valutaene

Valutaeksponering (underliggende posisjon) – Det beløp i balansen
som er eksponert for valutarisiko, dvs. USD 1 mill.

Kort posisjon (short) – Selskapet skylder (vanlig ved import; som for
Fjelljakken A/S)

Lang posisjon (long) – Selskapet har til gode (vanlig ved eksport)

Åpen posisjon – Usikret tilstand (dersom Fjelljakken A/S ikke sikrer
kontraktsbeløpet)

Sikret posisjon – Tilstand hvor selskapet er økonomisk uavhengig av
utfallet av pris på den aktuelle variabelen (her; valuta)
6. Forward kontrakter (forts.)
 Gevinst/tap ved kjøpt og solgt valutaforward for Fjelljakken A/S
Gevinst/tap, kroner
600.000
Situasjon for selger av forwardkontrakt
400.000
Spot kurs =
forward-kurs
200.000
0
6,60
6,70
6,80
6,90
7,00
7,10
7,20
Situasjon for kjøper av
forwardkontrakt
7,30
7,40
-200.000
-400.000
-600.000
Kjøpt forward
Solgt forward
7,50
7,60
Spotkurs,
NO K/USD
6. Forward kontrakter (forts.)
 Fremtidig renteavtale (FRA) – Forward kontrakt på renter; avtale
mellom to parter om å låse rentesatsen på et fremtidig lån
Eksempel: Fjelljakken A/S har behov for en 3 måneders kreditt
på 10 mill. om 6 måneder. 3 mnd. NIBOR er 5%, men selskapet er
usikker på den fremtidige renteutviklingen og ønsker å sikre renten
på denne kreditten.
Fjelljakken A/S kjøper en FRA-kontrakt av sin bankforbindelse på NOK
10 mill. til rente 4,80%.
6. Forward kontrakter (forts.)
FRA - betaling 
r - rFRA   T  L
B  r T
hvor;
r = markedsrente i prosent pr. år
rFRA = avtalt FRA-rente i prosent pr. år
T = antall dager i kontraktsperioden
B = antall dager i året (360)
L = underliggende lånebeløp
Eksempel (forts.) Dersom 3-mnd. NIBOR om 6 måneder er 4,50%, får
Fjelljakken A/S følgende kontantstrøm:
FRA-betaling 
Dvs. Fjelljakken A/S må betale
til banken
7. Futures kontrakter
Futures – Avtale mellom to parter om å kjøpe eller selge en råvare,
finansielle instrumenter eller kontantverdien av disse eiendelene til en
bestemt pris på et bestemt, fremtidig tidspunkt
♦
♦
♦
♦
Ved futures - handel skjer det daglig markedsoppgjør
Kjøper og selger av futures må stille sikkerhet (margin) for
eventuelt tap
Sikkerhet stilles ved sperring av kontanter eller verdipapirer
Oppgjør (clearing) skjer gjennom oppgjørssentral: I Norge
gjennom Norsk Oppgjørssentral (NOS)
7. Futures kontrakter (forts.)

Sammenligning futures - forwards
Egenskap
Beløp
Forfall
Clearing
Marked
Oppgjørsrisiko
Forwards
Futures
Fleksibelt
Vanligvis faste
tidsperioder
Oftest gjennom bank
Over hele verden, f. eks
meglere/banker
Mellom partene
Standardisert
Faste tidspunkter
Clearingsentral
På børs
Mot clearingsentralen
7. Futures kontrakter (forts.)

Basis – forskjell mellom spot pris og futures pris på underliggende eiendel
B=S-F
B = basis
S = spot pris
F = futures pris
På forfallsdato er spot pris og futures pris den samme. Mao. basis = 0.
Da futures kontrakter er standardiserte mht. kvantitet, kvalitet og
forfallstidspunkt, kan det ofte være vanskelig å oppnå perfekt sikring
 Basis kan være positiv og negativ
 Basis nærmer seg 0 når kontrakten nærmer seg forfall
 Jo kortere tid mellom futureskontraktens forfall og forfall på
underliggende eiendel, jo mindre påvirker basis prisforskjellen
mellom disse
7. Futures kontrakter (forts.)
Spotpris må være lik avtalt futurespris diskontert med risikofri rente pluss
nåverdien av tapt kontantstrøm (dividende, renter eller andre
kontantinnbetalinger):
Spotpris
eller:
Futurespris
 NV(T aptkontantstr
øm)
1  rf
S0 = F0 / (1 + rf)T + I
F0 = (S0 – I) . (1 + rf)T
hvor
F0 = futuresprisen i dag (t = 0)
S0 = spot prisen
I = nåverdien av tapt kontantstrøm
rf = risikofri rente, årsrente over
antall dager til kontraktens
forfall
T = tid til forfall, målt i år
7. Futures kontrakter (forts.)
Eksempel – Du vurderer å kjøpe en 6 mnd. futureskontrakt på
en fem-års statsobligasjon som i dag er priset til 950 i markedet.
Obligasjonens pålydende er 1000 med en årlig kupong på 5%
med årlig utbetaling. Det er et halvt år til neste renteutbetaling.
Basert på dagens terminstruktur, anser du 7% p.a. til å være et
godt estimat på 6 mnd. risikofri rente.
Beregn pris på futures kontrakten.
F0 
7. Futures kontrakter (forts.)
 Basis – Forskjell mellom spot pris og futures pris på underliggende
instrument. Kan være positiv eller negativ
Konvergens:
Contango:
Backwardation:
Basis vil gå mot 0 når forfall nærmer seg
Spotpris er lavere enn futures pris (negativ basis)
Spotpris er høyere enn futures pris (positiv basis)
S
Backwardation
F
Contango
S
0
Futures
kontraktens
inngåelse
T
Futures
kontraktens
forfall
7. Futures kontrakter (forts.)
Sikringsstrategier, eksempel – En porteføljeforvalter
ønsker å bruke futures for å sikre sin portefølje med
markedsverdi på NOK 500 mill. mot et kraftig fall i
aksjemarkedet de neste månedene
Forvalteren selger indeksfutures for samme beløp som verdien av
porteføljen:
Kurs på OBX-aksjeindeksen på Oslo Børs er 458,87 med forfall den
18. dag i måneden om 3 måneder. Hver futures-kontrakt gjelder
indeksverdi . 100.
Sikringsforholdet
hvor
H = Vp/ V F
Vp= porteføljeverdi
VF= verdi av futures kontraktene
H=
Dvs. forvalter må selge
sikre porteføljen
futures kontrakter på OBX indeksen for å
7. Futures kontrakter (forts.)
Sikringsstrategier, eksempel
Ved forfall 3 måneder senere har verdien på aksjeporteføljen sunket med
5,57% . Kursen på OBX-futures kontrakten er 438,22.
Verdifall (tap) på porteføljen
Gevinst på futures kontrakten
Netto tap
Hvorfor har ikke strategien gitt full sikring?
Risikoen i forvalters portefølje er ikke lik OBX-indeksen: OBX-indeksen
har b nær 1, mens porteføljen kan ha en annen b.
7. Futures kontrakter (forts.)
Sikringsstrategier, eksempel
Dersom forvalters portefølje har b på 1,2, kan porteføljen alternativt sikres
slik:
H = (Vp/ VF ) . bp
hvor bp = aksjeporteføljens beta
H=
Dvs. forvalter selger
futures kontrakter på OBX indeksen i
stedet for
kontrakter
7. Futures kontrakter (forts.)
Sikringsstrategier, eksempel
Beregning av tap ved sikring med 13 075 kontrakter:
Verdifall (tap) på porteføljen:
Gevinst på futures kontrakten:
Netto tap:
Nettotapet er redusert fordi sikringen nå er mer i tråd med risikoen
i porteføljen
8. Opsjoner
 Opsjoner og aksjer kan settes sammen for å lage ønskede
avkastningsmønstre. Opsjoner kan derfor brukes i sikringsøyemed
Eksempel – En aksje har i dag en kurs på 85,-. Det omsettes opsjoner på
aksjen som følger:
Kjøpsopsjon med forfall om 2 måneder:
I = 85,K = 10,Salgsopsjon med forfall om 2 måneder:
I = 85,S = 8,50
Eksempler på sikringsstrategier:
- protective put
- covered call
- partially covered call
- ratio write
8. Opsjoner (forts.)
 Sikringsstrategier – protective put: Investor eier aksjen og kjøper
salgsopsjoner på dem
Investor er
sikret mot
store prisfall,
men høster
fordelen ved
økte priser
Gevinst/tap
Protective put
30
25
20
15
10
5
0
-5 60
-10
-15
-20
-25
-30
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
Markedspris
Aksjekurs
Salgsopsjon
Portefølje
115
120
8. Opsjoner (forts.)
 Sikringsstrategier – covered call: Investor eier aksjen og skriver out-ofthe-money eller at-the-money kjøpsopsjoner på dem
Strategien
utnytter tro
på stabile
eller svakt
stigende
priser
Gevinst/tap
Covered call
30
25
20
15
10
5
0
-5 60
-10
-15
-20
-25
-30
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
Markedspris
Kjøpsopsjon
Aksjekurs
Portefølje
115
120
8. Opsjoner (forts.)
 Sikringsstrategier – partially covered call: Som covered call, men
investor selger færre kjøpsopsjoner enn antall aksjer investor eier
Jo færre
kjøpsopsjoner
som skrives i
forhold til antall
aksjer investor
eier, desto
mindre er
tapsreduksjonen
ved kursfall
Gevinst/tap
Partially covered call
30
25
20
15
10
5
0
-5 60
-10
-15
-20
-25
-30
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
Markedspris
Kjøpsopsjon
Aksjekurs
Portefølje
115
120
8. Opsjoner (forts.)
 Sikringsstrategier – ratio write: Som covered call, men investor selger
flere kjøpsopsjoner enn antall aksjer investor eier
Gevinst/tap
Investor er
sikret en viss
gevinst uansett
hvilken retning
markedet
beveger seg,
gitt at
bevegelsene
ikke er for
store
Ratio write
30
25
20
15
10
5
0
-5 60
-10
-15
-20
-25
-30
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
Markedspris
Kjøpsopsjon
Aksjekurs
Flere eksempler finnes på www.fagbokforlaget.no/finansiellokonomi
Portefølje
115
120
9. Swaps

Swap – bytteavtale
De vanligste swapper er rente- og valutaswapper
Eksempel – SparBank ønsker å låne 50 mill. kr som et 5-års lån til
flytende rente i kapitalmarkedet for å finansiere sine flytende rente utlån.
Lånebetingelsene er 3 mnd. NIBOR + 30 bp (30 basispunkter = 0,30%).
Alternativt kan banken låne til 5,80% fast rente over hele låneperioden.
Industribedriften Lampeland har et finansieringsbehov på 50 mill. kr på 5
år som de ønsker på fast rente betingelser. Selskapet har tilbud om lån på
6,40% fast rente eller 3 mnd. NIBOR + 50 bp.
Kreditorbanken er mellommann i en renteswap.
Noen noteringer fra rentemarkedet:
5 års rente statsobligasjoner: 5,70%
3 mnd. NIBOR: 5,00%
Kjøper-selger spread (bp): 62 – 78
Kreditorbanken betaler fast rente og mottar NIBOR: 5,00% + 0,62% = 5,62%
Kreditorbanken mottar fast rente og betaler NIBOR: 5,00% + 0,78% = 5,87%
9. Swaps (forts.)
Eksempel – SparBank og Lampeland
Lampeland har en relativ fordel i markedet for flytende rente.
SparBank har en relativ fordel i markedet for fast rente. Partene
inngår derfor swapavtale med Kreditorbanken som mellommann.
NIBOR flatt
SparBank
5,62% fast
5,80% fast rente til
långiver
50 mill. kr. i
obligasjoner til
5,80% fast rente
NIBOR flatt
Kreditorbanken
5,78% fast
Lampeland
NIBOR + 50 bp. til
långiver
50 mill. kr. i
flytende rente
lån til NIBOR +
50 bp.
9. Swaps (forts.)
Eksempel – SparBank og Lampeland
Hva har partene tjent på ordningen?
SparBank betaler i markedet
SparBank mottar i swap
SparBank betaler i swap
Netto lånebetingelser med swap
Netto lånebetingelser uten swap
Gevinst
Lampeland betaler i markedet
Lampeland mottar i swap
Lampeland betaler i swap
Netto lånebetingelser med swap
Netto lånebetingelser uten swap
Gevinst
Kreditorbankens fortjeneste
NIBOR flatt
SparBank
5,62 % fast
5,80 % fast rente til
långiver
50 mill. kr. i
obligasjoner til
5,80 % fast rente
NIBOR flatt
Kreditorbanken
5,78 % fast
Lampeland
NIBOR + 50 bp. til
långiver
50 mill. kr. i
flytende rente
lån til NIBOR +
50 bp.
Oppsummering
 Hvorfor ønsker bedrifter å styre sin risikoeksponering?
- Gjeldskapasitet kan økes hvis volatiliteten i kontantstrømmen
reduseres
- Optimal finansiering gjennom jevnere tilgang på tilbakeholdt overskudd
- Finansielle krisekostnader kan reduseres gjennom lavere sannsynlighet
for så lav kontantstrøm at egenkapitalen er i fare
- Komparativ sikringsfordel for selskapet vs. mindre investorer
- Redusert gjeldskostnad ved bruk av swaps og derivater
- Skatteregler stimulerer til jevn kontantstrøm
Oppsummering (forts.)
 Egenskaper ved bedrifter som sikrer og ikke sikrer risiko:
Mest tilbøyelig til å sikre
Minst tilbøyelig til å sikre
- Svak resultatutvikling
- Høy gjeldsgrad
- Kunder avhengige av at
bedriften overlever
- Kunder avhengige av
bedriftens omdømme
- Avhengig av spesialiserte leverandører
- Høy kontantstrømsvolatilitet
- Vanskelig å måle avkastningen
- Sterk resultatutvikling
- Lav gjeldsgrad
- Kunder indifferente til om
bedriften overlever
- Bedriftens omdømme betyr lite
for kundene
- Bruker standard innsatsfaktorer
- Lav kontantstrømsvolatilitet
- Enkelt å vurdere og overvåke
ledelsen
- Prisøkninger kan overføres til
kunder
- Eierne er veldiversifiserte
- Ledelsen har liten eierinteresse
i bedriften
- Skattereglene tillater fremføring
av underskudd
- Prisøkninger kan ikke overføres til
kunder
- Eierne er udiversifiserte
- Eierne sitter i ledelsen og har egen
formue bundet i bedriften
- Høy marginalskatt eller høy
minimumsskatt