Transcript Kap. 7 student - Fagbokforlaget

Kapittel 7: Gjeldsgrad og verdi
i perfekte kapitalmarkeder
Kapittel 7: Oversikt
1.
2.
3.
4.
Oppsplitting av kontantstrømmen
Arbitrasje og likevektsverdier
Verdiberegninger
Utvidelser
1. Alternative oppsplittinger av selskapets kontantstrøm
 Kan vi skape verdier på balansens høyreside? M&M uten skatt: Nei!
 Kontantstrømmen er uavhengig av finansieringsformen
 Kan da selskapsverdien endres når gjeldsgraden endres?
2. Arbitrasje og likevektsverdier
Eksempel: Selskapene A/S Vask U og A/S Mopp M har nøyaktig samme
inntjeningspotensial. Vask U er finansiert 100% med EK, mens Mopp M
har 500 i gjeld til 6% rente. Begge selskapene utbetaler hele overskuddet
A/S Vask U
100% EK: VU = EU = 1.000
Rente + utbytte = 0 + OFR
Mopp M er for billig!
A/S Mopp M
50% gjeld
GM = 500 r = 6%
VM = 900
Renter = 0,06 .500 = 30
Utbytte = OFR – 30
Renter + Utbytte = 30 + OFR – 30 = OFR
Arbitrasje:
Vi eier 10% av Vask:
Utbytte = 0,1 . OFR
Selger aksjene og kjøper 10% av både gjeld og EK i Mopp:
10% av GM:
KS:
10% av EM:
KS:
Sum:
Sum:
Pengemaskin:
Samme
kontantstrøm med
mindre investering!
VM må bli lik VU!
3. Verdiberegninger
Forutsetning: Perfekte kapitalmarkeder




Fri informasjonsflyt
Alle kan låne til samme rente for samme risiko
Ingen transaksjonskostnader
All gjeld og EK er fritt omsettelig
M&M forutsetter også:
 OFR er evigvarende
 Gjeldsgraden er konstant over tid
3. Verdiberegninger (forts.)
Forventet avkastning for gjeld, egenkapital og totalkapital:
G
r  PG
r  PG
 kG 
kG
G
V
E(OFR)
E(OFR)
 kT 
kT
V
E
E(OER)
E(OER)
 kE 
kE
E
3. Verdiberegninger (forts.)
 Selskapets verdi med og uten gjeld – M&M-1
M&M-1 :
E(OFR ) E(OFR )
V

kT
kU
 Hvis kapitalmarkedet er perfekt, vil ikke selskapets verdi
endres ved endret kapitalstruktur. Verdien er uavhengig av
gjeldsgraden.
3. Verdiberegninger (forts.)
 Selskapets verdi med og uten gjeld - M&M-1
Eksempel M&M-1: Selskap A har et forventet evigvarende årlig overskudd
før renter på 5 mill.. Rentekostnadene er 1 mill. pr. år.
Realavkastningskravet for en tilsvarende 100% EK-finansiert bedrift er 5 %.
Hva er selskapets verdi?
M&M-1 :
E(OFR ) E(OFR )
V

kT
kU
5 mill.
V
 100 mill.
0,05
3. Verdiberegninger (forts.)
 Kapitalkostnad og gjeldsgrad - M&M-2
M&M-2 :
G
k E  k T  k T  k G  
E
G
 k U  k U  k G  
E
 M&M-2 viser hvordan egenkapitalkostnaden stiger med økende
gjeldsgrad
3. Verdiberegninger (forts.)
 Kapitalkostnad og gjeldsgrad - M&M-2
Eksempel: Et selskap har et forventet årlig overskudd før skatt på 5 mill, 1%
lånerente og årlig rentekostnad på 1 mill. Avkastningskravet på egenkapital for et
tilsvarende gjeldfritt selskap er 5 %.
Hva blir EK –kostnaden ved ulike gjeldsgrader?
OFR = 5 mill.
EK – avkastningskrav (100% EK) = 5% kU = kT = 5%


G
kE  kU  kU  kG
E
G/E = 0
G/E = 1
G/E = 2
G/E = 3
kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) .
kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) .
kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) .
kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) .
0 = 0,05
1 = 0,09
2 = 0,13
3 = 0,17
3. Verdiberegninger (forts.)
 Kapitalkostnad og gjeldsgrad - M&M-2 : Eksempel (forts.)
kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 0 =
kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 1 =
kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 2 =
kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 3 =
G/E = 0
G/E = 1
G/E = 2
G/E = 3
kapitalkostnad %
Kapitalkostnad og gjeldsgrad
18 %
16 %
14 %
12 %
10 %
8%
6%
4%
2%
0%
EK - kostnad
Totalkapitalkostnad
0
1
2
G/E
3
4. Utvidelser
 Ved økende gjeld (til lavere rente enn kE) oppveies
kapitalkostnadsfordelen ved kG gjennom tilsvarende høyere kE.
Totalkapitalkostnaden forblir konstant
 Verdien av selskapet (og kursen pr. aksje) påvirkes derfor ikke

Lønnsomheten av investeringsprosjekter kan beregnes uavhengig
av finansieringen (separasjonsprinsippet)

M&Ms konklusjoner holder også under forutsetningene i KVM
Oppsummering
 Med perfekte kapitalmarkeder uten skatt er gjeldsgraden irrelevant
for totalkapitalkostnaden og dermed også for verdien av selskapet
 Ved økt gjeldsgrad nøytraliseres effekten av billigere gjeld av
tilsvarende dyrere egenkapital
 Separasjonsprinsippet: Prosjektverdien kan beregnes uavhengig av
gjeldsgraden
E(OFR ) E(OFR )

kT
kU
 M&M-1:
V
 M&M-2:
G
k E  k T  k T  k G  
E
G
 k U  k U  k G  
E
Oppgave 1
Et selskap forventer et overskudd før renter og skatt
på 500.000 i overskuelig framtid. Gjelden er 2 mill.,
avkastningskravet for totalkapitalen er 8 %, og
gjeldskostnaden er 5 %.
Hva er selskapets markedsverdi?
Oppgave 2
Et selskap uten gjeld har en kapitalkostnad på 6 %
og er ikke i skatteposisjon. Selskapet vurderer å
skifte ut deler av egenkapitalen med gjeld slik at
gjeldsandelen blir 2/3. Gjeldskostnaden er 4 %.
Beregn selskapets egenkapitalkostnad etter
endringen i kapitalstruktur.