Transcript B d - UNWE Blogs

Парична теория и
парична политика
Лекция 7
Поведение на лихвените проценти.
Срочна и рискова структура на лихвените проценти.
План на лекцията
1. Поведение на лихвените проценти



Естествен лихвен процент
Чист (безрисков) лихвен процент
Детерминанти на лихвения процент
–
Теория за търсенето и предлагането на заемни ресурси
–
Теория за предпочитанията към ликвидност
2. Рискова структура на лихвените проценти
3. Срочна структура на лихвените проценти




Теория за очакванията
Теория за сегментираните пазари
Теория за ликвидната премия (хабитат)
Пазарни очаквания
1. ПОВЕДЕНИЕ НА ЛИХВЕНИТЕ
ПРОЦЕНТИ
Естествен лихвен процент
•
•
•
Дефиниране на естествения лихвен процент
Измерване на естествения лихвен процент
Оценка на естествения лихвен процент чрез модел
Реален лихвен процент
Естествен лихвен процент
БВП
Чист (безрисков) лихвен процент
• Доходността по краткосрочните държавни ценни книжа се
приема като еталон за безрисков актив
— обеми и ликвидност
— възможност на държавата да облага с данъци
• Разликата между чистия лихвен процент и останалите
лихвени проценти се определя от
—Кредитен риск (неплатежоспособност)
—Ликвидност
— Данъчно третиране
Търсене и предлагане на пазара на облигации
Пазарно равновесие
d
s
Настъпва при B = B , и P* = $850, i* = 17.6%
s
d
Когато P = $950, i = 5.3%, B > B , тогава имаме
излишък на предлагане: P  to P*, i to i*
d
s
Когато P = $750, i = 33.0, B > B тогава имаме
излишък на търсене: P  to P*, i  to i*
Търсене и предлагане на заемни ресурси
Търсене на облигации = Предлагане на заемни ресурси
Предлагане на облигации = Търсене на заемни ресурси
Преместване на кривата на търсене
Фактори влияещи върху кривата на търсене
1. Богатството
Икономиката расте, богатството , Bd , Bd нагоре-дясно
2. Очаквана доходност
 очакваната i , Re за дългосрочните облигации , Bd нагоре-дясно
 e , относителната Re , Bd нагоре-дясно
 очаквана доходност по други активи , Bd , Bd нагоре-дясно
3. Риск
 Риск за облигациите , Bd , Bd нагоре-дясно
 Рисковете по други активи , Bd , Bd нагоре-дясно
4. Ликвидност
 Ликвидност на облигациите , Bd , Bd нагоре-дясно
 Ликвидност на другите активи , Bd , Bd нагоре-дясно
Преместване на кривата на предлагане
Фактори влияещи върху кривата на предлагане
1. Рентабилност на инвестиционните възможности
Бизнес цикъл експанзия, Инвестиционните възможности ,
Bs , Bs се премества надолу-дясно
2. Очаквана инфлация
e , Bs , Bs се премества надолу-дясно
3. Поведение на държавата
Дефицит , Bs , Bs се премества надолу-дясно
Влияние на очакваната инфлация
(ефектът на Фишер)
Когато очакваната инфлация e 
1. Относителната Re , Bd се премества
надолу-ляво
2. Bs , Bs се премества надолу - дясно
3. P , i 
4. Влиянието върху обемите - неясно
Ефектът на Фишер
(емпирично доказателство)
Данните са реални и са наблюдавани в Канада за съответните години.
Бизнес цикъл - експанзия
1. Богатството , Bd , Bd се премества
нагоре-дясно
2. Investment , Bs , Bs се премества надолудясно
3. Влиянието върху цените - неясно
Теория за предпочитанията към ликвидност
Изходни предпоставки: Богатството се държи само в два вида активи:
Пари (М) и Облигации (В)
1. Богатството:
Ms + Bs
2. Бюджетните ограничения:
Bd + Md
3. Равновесието:
Ms + Bs = Bd + Md
4. Преобразуване:
Ms – Md = Bd – Bs
Равновесието на паричния пазар
5. Съществува когато Md = Ms
6. Когато Md – Ms = 0, това означава, че Bd – Bs = 0, следователно ако
паричният пазар е в равновесие, то и пазарът на облигации ще е в
равновесие.
7. За да изследваме поведението на лихвения процент е достатъчно
да се анализира само равновесието на паричния пазар.
Подходът на Кейнс
Конструиране на кривата на търсенето
 Парите не носят доход,  i = 0
 Когато i , относителната Re на парите  (еквивалентно
на  на алтернативните разходи на парите)  Md 
 Търсенето на пари Md е намаляваща функция от
лихвения процент
Конструиране на кривата на предлагането
 Паричното предлагане Ms е екзогенно зададено от
централната банка
Пазарно равновесие
 Равновесието настъпва когато Md = Ms, при i* = 15%
 Ако i = 25%, Ms > Md (излишък от предлагане):
Цената на облигациите , i  до i* = 15%
 Ако i =5%, Md > Ms (излишък от търсене):
Цената на облигациите , i до i* = 15%
Анализ на подхода на Кейнс
Нарастване на дохода или ценовото равнище



Доходът , Md , M d се премества нагоре-дясно
Ms непроменена
i* нараства от i1 до i2
Нарастване на паричното предлагане
1.
2.
3.
Ms , Ms се премества надясно
Md непроменено
i* намаляват от i1 to i2
Парично предлагане и лихвен процент
Нарастването на паричното предлагане винаги
ли води до намаляване на лихвения процент?
(критика на Милтън Фридман)
s
1. Ликвиден ефект - M ,i 
s
2. Ефект на дохода - M ,доходът, Md ,
Md се премества нагоре-дясно, i 
s
3. Ценовото равнище - M ,ценовото
равнище, Md , Md се премества нагоредясно, i 
4. Очаквана инфлация - Ms , e , Bd , Bs,
ефект на Фишер, i 
Ефектите от по-високи темпове на
паричното предлагане са неясни,
защото доходът, ценовото равнище и
очакваната инфлация влияят в
противоположни посоки. Не е ясно и
кой ефект е по-силен.
2. РИСКОВА СТРУКТУРА НА
ЛИХВЕНИТЕ ПРОЦЕНТИ
Рискова структура на облигациите
(на примера на Канада)
Върху рисковата премия оказват
влияние три групи фактори:
• Платежоспособност (риск)
• Ликвидност
• Данъчно третиране
Риск от фалит и доходност
Инвеститорите не обичат риска!!!
Висок
риск
Нисък
рейтинг
Висока
доходност
Ако съкровищните бонове са бенчмарк (безрискови):
Доходността на облигацията = Доходността на съкровищните бонове + Рискова премия
Корпоративни облигации
и рискова премия
Корпоративни облигации
и рискова премия
(продължение)
Корпоративни облигации
1. Re по корпоративните облигации , Dc , Dc се премества наляво
2. Рискът по корпоративните облигации, Dc , Dc се премества наляво
3. Pc , ic 
Съкровищни облигации (бонове)
4. Относителната Re по съкровищни бонове , DT , DT се премества надясно
5. Относителният риск по съкровищните бонове, DT , DT се премества надясно
6. PT , iT 
Резултат:
Рисковата премия, ic – iT, нараства
Корпоративни облигации и ликвидност
Корпоративни облигации
1. По-ниска ликвидност Dc , Dc се премества наляво
2. Тогава, Pc , ic 
Съкровищни облигации (бонове)
1. Относително по-ликвидни съкровищни бонове, DT ,
DT се премества надясно
2. Тогава, PT , iT 
Резултат:
Рисковата премия, ic – iT, нараства
Рисковата премия отразява както възможността
от фалит, така и по-ниската ликвидност.
Корпоративни облигации и
данъчно третиране
Корпоративни облигации и
данъчно третиране (продължение)
Общински облигации
1. Данъчните преференции повишават относителната Re на
общинските облигации, Dm , Dm се премества надясно
2. Тогава, Pm , im 
Съкровищни облигации (бонове)
1. Относителната Re на съкровищните бонове , DT ,
DT се премества наляво
2. Тогава, PT , iT 
Резултат:
im < iT
Клас
Moody’s
S&P
Характеристика
Спекулативен (боклук) Инвестиционен
Рейтинг на облигациите
Aaa
AAA
Най-високо качество. Много нисък кредитен риск.
Aa
AA
A
A
Baa
BBB
Ba
BB
B
B
Caa
CCC
Ca
CC
C
C
Най-ниско качество. Лоши прогнози за обслужване
D
-
Банкрут
Високо качество. Нисък кредитен риск.
Високо-средно ниво. Добри показатели, потенциално уязвим.
Средно качество. Адекватни текущи показатели, потенциално рисков.
Наличие на спекулативни елементи. Дългосрочните перспективи – неясни.
Възможност за текущи обслужвания, възможност от банкрут в бъдеще.
Лошо качество. Ясно очертана опасност от банкрут .
Преобладаващо спекулативно качество. Може би е вече в банкрут.
3. СРОЧНА СТРУКТУРА НА
ЛИХВЕНИТЕ ПРОЦЕНТИ
Срочна структура на облигациите
(на примера на Канада)
Срочна структура – факти за обясняване
Факти:
1. Лихвените проценти по различните срочности се променят
едновременно
2. Кривите на доходност са много стръмни и с положителен
наклон когато краткосрочните лихви са ниски и са с негативен
наклон когато лихвите са високи.
3. Кривите на доходност са обикновено с положителен наклон
Теории обясняващи наблюдаваните факти:
1. Теория на очакванията
2. Теория за сегментираните пазари
3. Теория за ликвидната премия (предпочитания хабитат)
 Теорията за очакванията обяснява 1 и 2, но не и 3
 Теорията за сегментираните пазари обяснява 3, но не 1 и 2
 Решение: Комбиниране на елементи от двете теории и формиране на
хипотезата за предпочитания хабитат
Теория (хипотеза) за очакванията
Основни допускания:
Облигациите с различен матуритет са перфектни субститути
Приложение:
Очакваната доходност Re по облигации с различна срочност
е еднаква
Пример:
Инвестиционни стратегии за хоризонт с два периода
1. Купуваш облигация за 1 лв. с падеж след една година и
когато изтече срока, купуваш друга облигация за една година
2. Купуваш една облигация за 1 лв. с падеж след две години
и го задържаш до датата на падежа
Теория (хипотеза) за очакванията (продължение)
Нека:
it – днешният (в момент t) лихвен процент по едногодишна облигация
- лихвеният процент по едногодишна облигация очакван за следващия период
i2t – днешният лихвен процент по двугодишна облигация
Тогава, очакваната доходност по двугодишната облигация (стратегия 2) ще е:
Очакваната доходност по стратегия 1 ще е:
Тъй като очакваната доходност по двете стратегии трябва да е еднаква, то:
При положение, че елементите
, или
В общия случай:
и
са пренебрежимо малки, то
Числов пример
Ако лихвеният процент по едногодишна облигация за
следващите пет години се очаква да бъде съответно
5, 6, 7, 8 и 9 %, то от предходното уравнение следва че:
─ Лихвеният процент по двугодишна облигация ще бъде:
─ Лихвеният процент по петгодишна облигация ще бъде:
Т.е. Нарастващата очаквана доходност по краткосрочните облигации
се изразява в нарастваща доходност при удължаване на матуритета.
Теория (хипотеза) за очакванията (продължение)
Обяснява защо кривата на доходност има различни форми
1. Когато краткосрочните лихви се очаква да нараснат в бъдеще, средната от
бъдещите краткосрочни лихви (int) е по-висока от сегашната краткосрочна
лихва – затова кривата на доходност има положителен наклон
2. Когато краткосрочните лихви се очаква да останат непроменени в бъдеще,
средната от бъдещите краткосрочни лихви ще е същата като днешната
краткосрочна лихва, т.е. кривата на доходност ще е полегата (плоска)
3. Когато краткосрочните лихви се очаква да намалеят, кривата на доходност ще
има отрицателен наклон.
Теорията за очакванията обяснява защо краткосрочните и
дългосрочните лихви се променят едновременно (факт 1)
1. Промените в краткосрочните лихвени проценти са постоянни
2. Ако it  днес, iet+1, iet+2 и т.н.   средната от бъдещите лихви   int 
3. Затова: it   int , т.е., краткосрочните и дългосрочните лихви се променят
едновременно
Теория за сегментираните пазари
Основно допускане: Облигациите не са субститути
Приложение: Пазарите са сегментирани – т.е. лихвените
проценти по всеки сегмент се определят независимо
Тази теория обяснява защо кривата на доходност обикновено е
положителен наклон (факт 3):
Икономическите агенти обикновено предпочитат облигации с
по-кратък период – т.е. търсенето на краткосрочни облигации ще
е по-високо, цената им също ще е по-висока, от което следва, че
доходността по дългосрочните облигации ще е по-висока.
Тази теория (хипотеза) не може да обясни факт 1 (едновременно
движение на лихвите) и факт 2 (наклон на кривите при различни
нива на доходност)
Теория за ликвидната премия
(предпочитания хабитат)
Основно допускане:
Облигациите с различна срочност са субститути, но не са
перфектни субститути.
Приложение:
Модифицира теорията за очакванията, като я допълва с
черти от теорията за предпочитания хабитат.
Инвеститорите предпочитат краткосрочните облигации
пред дългосрочните  за да бъдат мотивирани да
закупят облигация с по-дълъг матуритет трябва да
получат ликвидна премия!!
Т.е. теорията за очакванията следва да се модифицира:
Числов пример
1. Очаквана доходност по едногодишни облигации за
следващите пет години : 5%, 6%, 7%, 8% and 9%
2. Предпочитанията на инвеститорите към краткосрочни
облигации за същия период: 0%, 0.25%, 0.5%, 0.75% и 1.0%.
Лихвеният процент по двугодишна облигация:
Лихвеният процент по петгодишна облигация:
Теорията за предпочитания хабитат предполага по стръмна
крива на доходност в сравнение с теорията на очакванията.
Теория за ликвидната премия
(предпочитания хабитат) продължение
Теория за ликвидната премия
(предпочитания хабитат) продължение
Тази теория (хипотеза) обяснява и трите факта:
 Обясненията на факт 1 и 2 са същите както при
теорията (хипотезата) за очакванията, тъй като
дългосрочните лихви зависят от средната
стойност на очакваните краткосрочни лихви.
 Факт 3 се обяснява с предпочитанията на
инвеститорите към краткосрочните облигации и
необходимостта от ликвидна премия ако трябва
да закупят по-дългосрочна облигация.
Пазарни очаквания