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Valorización de empresas: Free Cash Flow
y la determinación del costo de oportunidad.
Prof. Dr. Manuel Chu
1
Cálculo costo de oportunidad (WACC)
Cálculo del ROIC y EVA
Elaboración Flujo de Caja Libre Histórico
Determinación “Value Drivers”
(Inductores de Valor)
Proyección Flujos de Caja Libre
(Periodo estratégico)
Valor Actual Flujos de Caja Libre proyectado
Determinación Flujo de Caja Libre
a perpetuidad
Valor actual Flujo de Caja Libre
a perpetuidad
Determinación del valor de la
empresa
2
Cálculo del costo de oportunidad
Metodología del Costo promedio ponderado
del capital (WACC) (Weighted Average Cost Capital)
Rentabilidad
exigida por los
accionistas
WACC =W
S
KS
Rentabilidad exigida por los
que aportan el
financiamiento(acreedores)
+ WD [ KD ( 1- t) ]
Peso del
aporte de los
accionistas
Peso del
aporte de los
acreedores
3
Impuesto a
las utilidades
Cálculo estructura de capital
2008
Importe
CONCEPTO
W
2007
Importe
2006
Importe
W
W
2005
Importe
W
2004
Importe
W
Obligaciones que generan Intereses (deudas) (b)
Sobregiros bancarios
-
-
-
-
-
Obligaciones financieras corto plazo
31,590
17,735
14,926
17,248
9,474
Obligaciones financieras largo plazo
136,529
156,531
110,452
115,176
125,583
8,347
6,593
Cuentas por pagar a partes relacionadas
-
-
-
Total obligaciones que generan intereses (deudas)
168,119 0.49
174,266
0.52
125,378 0.44
140,771 0.49
141,650 0.49
Patrimonio Neto
178,489 0.51
160,291
0.48
158,645 0.56
147,815 0.51
148,672 0.51
Capital Invertido
346,608
334,557
284,023
288,586
290,321
WACC = WS
Ks
+ WD [ Kd ( 1- t ) ]
Impuesto a las utilidades
Supuesto: 30%
4
Costo promedio ponderado del capital
(WACC) (Weighted Average Cost Capital)
Cálculo del costo financiero KD
WACC = WD [ KD ( 1- t) ] + WS KS
KD= Gastos Financieros del año1
Saldo promedio de deuda2
1.
2.
Solo considerar los gastos financieros producto de los intereses de las préstamos del
sistema financiero y de las emisiones de papeles de deuda del mercado de capitales .(No
se debe considerar los gastos por diferencia de cambio)
Si se cuenta con información sobre el costo financiero, considerarlo y no utilizar la metodología anterior
(Saldo de la deuda añot+ Saldo de la deudat-1)/2
5
Cálculo del costo financiero KD
Concepto
2008
2007
2006
2005
2004
Gastos Financieros (EEGyP) (a)
9,798
11,001
12,637
10,750
13,216
Obligaciones que generan Intereses
168,119
174,266
125,378
140,771
141,650
Promedio obligaciones que generan intereses (b)
171,193
149,822
133,075
141,210
141,650
5.72%
7.34%
9.50%
7.61%
9.33%
Costo Financiero (a/b)
WACC = WD [ KD ( 1- t) ] + WS KS
6
Costo promedio ponderado del capital
(WACC)
Valor Mercado
Valor Libros
ROE
Promedio
Sector
Ks = D1 + g
Po
WACC = WD [ KD ( 1- t) ] + WS KS
Benchmark
CAPM = KLR + ( Km - KLR)
Otros criterios
7
Costo promedio ponderado del capital
(WACC) (Weighted Average Cost Capital)
CAPM = KLR + ( KM - KLR)
WACC = WD [ KD ( 1- t) ] + WS KS
8
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
CAPM = KLR + ( KM - KLR)
Tasa Libre de
Riesgo
Rentabilidad
del mercado
Tasa Libre
de Riesgo
Beta del
Activo
Prima de
riesgo
9
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
CAPM = KLR + ( KM - KLR)
Tasa Libre de Riesgo
Rendimiento promedio de
los Bonos del Tesoro
Norteamericano T-BOND
10
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
CAPM = KLR + ( KM - KLR)
Rendimiento promedio del mercado
Mercado. Bolsa de Valores NY
Índice Dow Jones ó
Índice Standard & Poor´s
11
12
13
Retornos históricos del rendimiento de la
Bolsa de Valores de New York, Índice Dow Jones
Retornos históricos del T-Bond y T-Bill
14
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
CAPM = KLR + ( KM - KLR)
El coeficiente Beta: una medida del cambio
promedio en porcentaje del cambio en
porcentaje del precio de una acción en
relación con el cambio en porcentaje de un
índice de mercado
Una acción Beta=1 es de riesgo promedio,
tiende a desplazarse hacia arriba o hacia abajo
en conjunto con el mercado en general y en
concordancia con algún índice, como el Dow
Jones Industrial, el S & P 500 o él índice de
la Bolsa de Valores
15
Cálculo del costo del accionista (KS)
Modelo CAPM
CAPM = KLR + ( KM - KLR)
CAPM = 8,03%+ ( 10,34% - 8,03%) 0,65
CAPM = 9,53%
KS = CAPM + Riesgo País
KS = 9,53%+3,90%
KS = 13,43%
16
Cálculo del WACC
WACC =Ws
Ks
+ Wd [ Kd (1- t) ]
WACC =0,51 (13,43%) + 0,49 [ 5,72% (1- 0,27) ]
WACC = 8,94%
17
Cálculo del ROIC
ROIC =
NOPAT1
Capital Invertido promedio
ROIC =
(1)
(2)
(3)
(Return on Investment Capital)
EBIT2 – Impuestos3
Capital Invertido promedio
Utilidad Operativa Neta (NOPAT) Net operating profit after tax
Utilidad operativa (EBIT) Earning before interest and tax
Impuestos a las utilidades, sin escudo tributario (sin ahorros tributarios)
18
Cálculo del ROIC
ROIC =
(Return on Investment Capital)
NOPAT1
Capital Invertido promedio
Capital de Trabajo + Activos no Corrientes – Pasivos no Corriente2
(Activos Corrientes – Pasivos Corrientes2) + Activos no Corrientes – Pasivos no Corriente3
(1)
(2)
(3)
Utilidad Operativa Neta (NOPAT) Net operating profit after tax
No considerar cuentas que generan intereses financieros (sobregiros y obligaciones de corto plazo
No considerar cuentas que generan intereses financieros (obligaciones financieros de largo plazo
y cuentas por pagar vinculadas o relacionadas)
19
Cálculo del capital invertido
2008
Activos Corrientes
2007
2006
2005
2004
39,966
32,178
26,050
23,200
35,976
(13,763)
5,264
3,884
735
3,880
(9,424)
5,909
1,010
280
2,225
(7,318)
3,950
836
2,532
(5,204)
2,024
836
2,344
(8,851)
2,777
3,002
3,072
Capital de Trabajo
26,203
22,754
18,732
17,996
27,125
Activos No Corrientes
Inversiones Financieras
Inmuebles, Maquinaria y Equipo (neto)
Activos Intangibles (neto)
10,100
347,597
8,955
333,600
102
8,688
281,160
9,453
280,137
8,523
266,722
-
-
-
811
969
(37,167)
(30,597)
(24,471)
(19,371)
(13,019)
(125)
-
(155)
-
(188)
-
(219)
(221)
-
346,608
334,557
284,023
288,586
290,321
(-) Pasivos Corrientes no sujetos a intereses financieros
Cuentas por Pagar Comerciales
Otras Cuentas por Pagar a Partes Relacionadas (neto)
Impuesto a la Renta y Participaciones Corrientes
Otras Cuentas por Pagar
Otros Activos
(-) Pasivos Corrientes no sujetos a intereses financieros
Pasivo por Impuesto a la Renta y Participaciones Diferidos
Otras Cuentas por Pagar
Provisiones
Capital Invertido en la Operación
20
FONDOS INVERTIDOS
2008
2007
2006
2005
2004
Patrimonio Neto
178,489
160,291
158,645
147,815
148,672
Importe total deudas que devengan intereses financieros
168,119
174,266
125,378
140,771
141,650
-
-
-
-
-
Obligaciones Financieras
31,590
17,735
14,926
17,248
9,474
Obligaciones Financieras
136,529
156,531
110,452
115,176
125,583
-
-
-
8,347
6,593
346,608
334,557
284,023
288,586
290,321
Sobregiros Bancarios
Cuentas por Pagar a Partes Relacionadas
Total Fondos Obtenidos
21
CALCULO DEL ROIC
2008
2007
2006
2005
2004
24,531
24,504
19,072
19,385
18,290
Capital Invertido
346,608
334,557
284,023
288,586
290,321
Capital Invertido Promedio
340,583
309,290
286,305
289,453
290,321
7.20%
7.92%
6.66%
6.70%
6.30%
Utilidad Operativa Neta (NOPAT)
ROIC
22
Economic Value Added (EVA)
EVA = ( ROIC – WACC ) x Capital Invertido Promedio
23
Elaboración del Flujo de Caja Libre Histórico
RED DE ENERGIA
Flujo de Caja Histórico
Concepto
Ventas Netas (ingresos operacionales)
Otros Ingresos Operacionales
Total de Ingresos Brutos
Costo de Ventas (Operacionales)
2008
2006
2005
2004
67,600
63,620
57,856
55,528
55,469
9,527
7,113
3,037
2,844
2,582
77,127
70,733
60,893
58,372
58,051
(32,794)
(28,852)
(26,845)
(24,300)
(23,772)
-
Otros Costos Operacionales
Utilidad Bruta
2007
44,333
-
Gastos de Ventas
41,881
-
34,048
-
34,072
-
34,279
-
(10,110)
(7,798)
(7,275)
(7,133)
(5,704)
34,223
34,083
26,773
26,939
28,575
(9,692)
(9,579)
(7,701)
(7,555)
(10,285)
24,531
24,504
19,072
19,385
18,290
Depreciación y Amortización
15,067
13,212
12,895
12,057
10,537
Depreciación y Deterioro de Valor del Ejercicio
1,371
1,481
1,885
1,532
1,016
13,696
11,731
11,010
10,525
9,521
Gastos de Administración
Utilidad Operativa (EBIT)
Impuestos a las utilidades
NOPAT
Amortización de Activos Intangibles
Cambio en el Capital de trabajo
Inversiones
Aumento Neto en otros activos
FLUJO DE CAJA LIBRE
(3,449)
(4,022)
(736)
(54,962)
(66,216)
(13,739)
6,540
6,093
5,659
6,950
7,975
(12,273)
(26,429)
23,151
39,326
10,848
24
9,129
(13,989)
(8,195)
(11,964)
Tiempo de proyección
Un enfoque es proyectar a 100 años y no preocuparse por lo que
sucederá posteriormente, dado que el valor actual será insignificante
La dificultad es realizar una proyección a muchos años
Esto queda resuelto
períodos
separando el valor de la empresa en dos
Periodo de proyección de un plan estratégico
Resto de períodos ( crecimiento perpetuo)
Al
periodo
de
crecimiento
perpetuo,
valor continuo o valor terminal
25
se
le
conoce
como
Determinación de los “value drivers”
Inductores de valor
Concepto
2008
2007
2006
2005
Ventas Netas (ingresos operacionales)
9.04%
16.16%
4.32%
0.55%
Costo de Ventas (Operacionales)
42.52%
40.79%
44.09%
41.63%
40.95%
Gastos de Ventas
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
Gastos de Administración
13.11%
11.02%
11.95%
12.22%
9.83%
Utilidad Operativa (EBIT)
44.37%
48.19%
43.97%
46.15%
49.22%
Impuesto a las utilidades
27.00%
27.00%
27.00%
27.00%
27.00%
Producto Bruto Interno Nacional
9.80%
5.20%
3.90%
5.20%
0.20%
26
2004
Determinación de los “value drivers” para la proyección de los
Flujos de Caja Libre periodo estratégico
RED DE ENERGIA
Inductores de valor proyectados
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Ventas Netas
2.7%
3.1%
3.7%
4.2%
4.2%
4.2%
4.2%
4.2%
4.2%
4.2%
4.2%
Costo de Ventas
42.0%
42.0%
42.0%
42.0%
42.0%
42.0%
42.0%
42.0%
42.0%
42.0%
42.0%
Gastos de Ventas
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
Gastos de Administración
11.6%
11.6%
11.6%
11.6%
11.6%
11.6%
11.6%
11.6%
11.6%
11.6%
11.6%
Utilidad Operativa (EBIT)
46.4%
46.4%
46.4%
46.4%
46.4%
46.4%
46.4%
46.4%
46.4%
46.4%
46.4%
Impuestos
27.0%
27.0%
27.0%
27.0%
27.0%
27.0%
27.0%
27.0%
27.0%
27.0%
27.0%
Depreciación
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
Producto Bruto Interno Nacional
2.5%
4.0%
5.2%
5.0%
5.6%
5.6%
5.6%
5.6%
5.6%
5.6%
5.6%
Producto Bruto Interno Sector
3.2%
3.6%
4.4%
4.9%
4.9%
4.9%
4.9%
4.9%
4.9%
4.9%
4.9%
Inflación
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
27
Proyección del Flujo de Caja Libre periodo estratégico
Año: 2009 -2018 (10 años)
RED DE ENERGIA
Flujo de Caja Libre Proyectado
(en miles de Soles)
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Ventas Netas (ingresos operacionales)
79,225
81,649
84,703
88,231
91,905
95,733
99,721
103,874 108,200 112,707
117,401
Costo de Ventas (Operacionales)
-33,267
-34,284
-35,567
-37,048
-38,591
-40,198
-41,873
-43,617 -45,433
-47,326
-49,297
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Gastos de Administración
-9,214
-9,496
-9,851
-10,261
-10,689
-11,134
-11,598
-12,081 -12,584
-13,108
-13,654
Utilidad Operativa (EBIT)
36,744
37,869
39,285
40,921
42,626
44,401
46,250
48,177
50,183
52,273
54,451
Impuesto a las utilidades
-9,921
-10,225
-10,607
-11,049
-11,509
-11,988
-12,488
-13,008 -13,549
-14,114
-14,702
NOPAT
26,823
27,644
28,678
29,873
31,117
32,413
33,763
35,169
36,634
38,160
39,749
Depreciación y Amortización
15,293
15,522
15,755
15,992
16,231
16,475
16,722
16,973
17,227
17,486
17,748
Cambio en el capital de trabajo
-3,449
-3,449
-3,449
-3,449
-3,449
-3,449
-3,449
-3,449
-3,449
-3,449
-3,449
Inversiones en activos fijos
-35,000
-35,000
-35,000
-35,000
-35,000
-10,000
-10,000
-10,000 -10,000
-10,000
-10,000
Aumento neto en otros activos
6,540
6,540
6,540
6,540
6,540
6,540
6,540
6,540
6,540
6,540
6,540
FLUJO DE CAJA LIBRE
10,207
11,258
12,524
13,955
15,439
41,979
43,576
45,233
46,952
48,736
50,588
Gastos Operacionales
Gastos de Ventas
28
0
0
Metodología Flujo de Caja descontado
0
1
2
Flujo de caja Libre1
Flujo de caja Libre2
n-1
n
Flujo de caja Libren-1
Flujo de caja Libren
(1+WACC)-1
Valor Presente
Flujos de Caja
(1+WACC)-2
(1+WACC)-3
(1+WACC)-4
29
Metodología Flujo de Caja descontado
Valor presente del
Flujo de Caja Libre
=
Flujo de Caja Libre año 1 + Flujo de Caja libre año 2+...
(1+ Costo de Capital)1
(1+ Costo de Capital)2
....+ Flujo de caja libre año t
(1+ Costo de Capital)t
30
Cálculo valor actual presente flujos de caja proyectados
VA
10 . 207
1 0 . 0894
1
11 . 258
1 0 . 0894
2
12 . 524
1 0 . 0894
3
13 . 955
1 0 . 0894
4
15 . 439
1 0 . 0894
5
41 . 979
1 0 . 0894
Valor Actual = 162.783
31
6
43 . 576
1 0 . 0894
7
45 . 233
1 0 . 0894
8
46 . 952
1 0 . 0894
9
48 . 736
1 0 . 0894 10
162.782,05
Valor actual de los flujos de caja libre 1 al año 10 = 162.782,05
32
Cálculo valor continuo o perpetuo
Flujo de caja Libre perpetuo = Flujo de Caja Libre
(WACC – g )
= Flujo de Caja Libre proyectadoAño 11
(WACC – g)
=
50.588
= 1.058.726
8,94% - 4,17%
Valor Actual= 1.058.726 = 449.554
(1+0.0894)-10
g = Tasa de crecimiento a perpetuidad
33
t+1
Valor actual de los flujos libre proyectados años 1-10
162,752
(+) Valor actual flujo de caja libre a perpetuidad
449,554
Valor de la empresa
612,306
(-) Saldo de deudas
168,119
Valor de empresa hoy
444,187
Número de acciones
72,160
Valor de la acción
6.16
34