Transcript hpp综述汇报
企业R&D活动的投融资 郝盼盼 Contents 理论基础 相关研究问题归类 文献综述 研究问题的提出 目前研究工作 理论基础 M—M理论 信息不对称理论 1958年Modiglianni—Miller提出，在完备的资本市场中 公司投资决策独立于融资结构，只与NVP有 关 资本市场不完备，外部投资者和内部人之间存在信息不对称，导致 道德风险和逆向选择，为外部资本支付溢价，外部融资成本高于内部融资 内部融资、债务融资和股权融资的融资层次 优序融资理论 融资约束理论 Source : Arthur D.Little 1988年FHP提出，内部融资和外部融资两者 不能相互替代，导致外部融资成本就要高于内部融资成本 ，当内 外部融资存在较大的成本差异时，公司不得不更多地依赖成本 较低的内部融资进行投资。 R&D特征 R&D特征 •the magnitude of adjustment costs •(Himmelberg Petersen,1994; Hall, 2002) •equity finance appears to be the principal source of funds •use comparatively little debt •(Hall (2002) •Long term •high risk R&D is susceptibility to financing constraints lack of collateral value asymmetric information problems Long term and high risk access to finance has been an increasingly relevant topic 文献研究问题归类 经典现金流敏感学说（FHP理论） 反现金流学说（R&D与其他变量关系：资产出售、 现金冲击等） 单一指标：年龄、规模、股利支付 率、利息保障倍数等 综合指数：SA指数，WW指数 FC与R&D关系不大；至关重要 FC抑制了R&D投入；FC促进R&D 效率的提高。 文献综述 Financing Constraints 存在性 经典的投资现金流敏感学说 1988年Fazzari、Hubbard 和Petersen首次提出 了融资约束的概念，认为公司的内部资金不能满足 R&D投资的资金需求时，如果公司不能或只能较少 从外部筹到资金以支持投资，即面临着“融资约 束”。依据当前现金流来决定R&D投资支出，则表 现为对现金流过度敏感 。得出股利支付率较低的 年轻企业大多容易受到FC。 反现金流敏感学说 FHP的经典理论反复被学者验证并使用，（Hoshi et al. (1991), Calomiris andHubbard (1995),Gilchrist and Himmelberg ( 1995), Bond et al. (2003), Boyle and Guthrie(2003), and Brown et al. (2009)，但是由于 用托宾Q作为投资机会的代理变量进行控制具有片面性，同时模型未全面 考虑其他变量的影响，所以学者们提出了很多反对的声音。 1997年Kaplan和Zingales重新计算了FHP的样本数据,在融资约束和投 资支出的关系上却得到完全相反的结果, 由此认为投资- 现金流量敏感性 不能作为融资约束存在的证明。Chen(2013,JFE)通过时间序列数据实证 得出在2007-2009年金融危机期间投资现金流敏感性反而下降甚至消失了， 再次否定了现金流敏感学说。但是James R. Brown（JBF)认为在19702006期间投资现金流敏感性消失的原因是投资构成的变化，股票融资变成 了主要的资金来源等原因。 最近学术界在经典的投资模型之上加入了更多的因素，比如资产出售、 现金持有、股票发行、正负现金流冲击等等。 反现金流敏感学说 James R. Brown、Fazzari（2009 JF）考虑到现金流和股票发行是美国 公司研发融资的主要渠道，将股票发行加入研发投资模型中去，发现年 轻的公司现金流和股票融资对投资影响明显，而这对成熟的公司并不成 立，同时解释了九十年代研发繁荣的原因就是因为外部股票融资的增加. James R. Brown （2012 European Economic Review）注意到现金持有 有助于平滑研发，将股票发行和现金持有加入投资模型中，发现加入模 型后，企业的研发投资对现金流更加敏感，因此肯定了这种做法的正确 性。 Ginka Borisova , James R. Brown （2013 JBF）将资产出售加入R&D投 资模型中，利用美国3156家高新技术企业作为样本，通过GMM估计模型 得出这个看似对研发并不重要的变量却与年轻、小规模、股利支付较低 的企业研发投入显著相关，这说明这些企业存在融资约束 反现金流敏感学说 James R. Brown等（2013 JF）在研究股票市场对公司创 新的影响时，将ExternalDepend作为金融市场影响研发 的条件变量引入模型中，得出股票市场发展有利于企业的 创新发展 近期（Zhong Zhuang 2013,Working Paper）更是将 所有涉及到的投融资决策都考虑到，在现金来源等于现金 使用的约束条件下，建立了一个动态的多重投融资模型， 进一步验证R&D投资对正负现金流冲击的不同反应，得 出年轻的公司面对负的现金流有很弱的应急能力，这说明 这些公司存在融资约束。 模型的演变 FHP模型 (I/K)it = f(X/K)it + g(CF/K)it + uit 加入销售收入 加入股票发行 加入现金持有 加入资产出售 条件变量 FC定量指数的测算 单一指标主要包括股利支付率、公司年龄、公司规模、利息保障 倍数、债券等级等； 综合指数主要包括SA指数、KZ指数、WW指数等 作者 指数 模型 涉及的变量 Cleary 1999 ZFC.指数 ZFC =β1Current +β2Slack/K +β3NI% +β4Sgrowth +β5Debt 流动比率、财务松驰、净 利润率、主营业务收入增 长率和资产负债率 Kaplan Zingales KZ指数 KZ=-1.002CF+3.1392TLTD1.3148CASH+0.2826Q 现金流、长期债务、股利 支付、现金存量、托宾 Whited Wu WW指数 WW=-0.091CF0.062DIVPOS+0.021TLTD0.044LNTA+0.102ISG-0.035SG 股利支付哑变量、现金流、 长期债务、账面资产、公 司销售增长以及工业平均 销售增长 Hadlock Pierce （2010) SA指数 SA=-0.737*Size+0.043*Size20.040*Age 公司规模和公司年龄 融资如何影响研发投资及投资效率 大部分学者还是支持融资约束抑制了研发投入的观 点。但是融资约束一方面降低了研发的投入，另一方 面却提高了研发的投资效率，这也得到了国内外很多 学者的验证（Maietta 等2010、Almeida，Li 2012、 顾群，翟淑萍 2012)。这可能因为现代股份制企业所 有权和经营权的分离导致的代理问题引起的，企业管 理者可能从自己利益而非股东利益出发，去投资一些 能给自己带来私利的项目，造成了投资的低效率。然 而当发现融资约束时，由于可用资金减少，管理者会 选择有价值的投资机会提高投资效率 Hovakimian(2011)。 融资如何影响研发投资及投资效率 Almeida,Dongmei Li(2012，Working paper）在论文中用专利引 用/研发投入和专利数量/研发投入来衡量创新效率；分别用SA指 数、KZ指数和公司规模来衡量融资约束指数，实证结果表明融 资约束促进了创新效率的提高，并解释原因为大量自由现金流的 存在必然导致投资的浪费和无效率；同时由于创新规模报酬递减， 当融资约束时会投资更有价值的项目。此外，在竞争不太激烈的 行业，融资约束对创新效率的促进作用会更明显，这同时进一步 解释和验证了二者之间的影响机制。 其他研究问题 股票市场发展越来越完善，是重要的融资渠道，为企业筹集资金 发挥了难以替代的作用。尤其对R&D活动而言，股市融资相对债 务具有无需担保抵押等优势。Carpenter和Petersen(2002)研究 发现IPO形式的权益融资在小高科技企业中，能够在企业规模的 范围内大幅增加，说明小高科技企业依赖于权益融资来支持他们 的研发活动。James R. Brown（2013 JF)强调了股票市场对研 发活动的重要性， 还有部分学者在不同的金融体制下研究融资与企业研发投资之间 的关系，一致认为像英国和瑞典这些以市场为基础的国家比德国 和法国这些以银行为基础的国家研发融资约束更强。（Mulkay et al. 2001；James R. Brown 2009） 国内研究情况 关于R&D融资方面的研究，国内主要停留在理论分析 和调研考察上，而实证研究比较欠缺 东北财大方红星等人（2011，金融研究）在分析金 融发展对研发投入的影响时，得出二者之间是正向关 系，而且金融发展缓解对企业的融资约束，这对私有 制企业更加明显。 天津财大顾群、翟淑萍等人长期关注融资约束与企 业研发投资效率的关系。认为融资约束在一定程度上 会降低企业的代理成本，促进高新技术企业创新效率 的提高（2012，经济与管理研究） 新研究问题的提出 检验股票融资对企业研发的重要作用，用2005年股权 分置改革和2008年经济危机对股市造成的影响，从而 直接对研发的影响进行对比分析。（2009JF,James R. Brown) 融资约束制约了研发投入，反而提高了研发投资效率。 （具体原因分析，行为因素） 目前研究工作 Title:Uncover the mysterious veil of the large fluctuation in R&D:the role of access to external equity financing Background:2005年中国的股权分置改革促使非流通股上市流通，降低了信 息不对称程度，使投资者能了解更多的公司信息。因此，股权分置改革能有效 降低市场摩擦，缓解公司遭受的融资约束[Chen．2012] 2008年爆发的全球性金融危机很大程度上加强了企业的融资约束，更多的企 业由于外部融资的有限性，越来越依靠于内部现金流。 目前研究工作 Central question :whether external equity financing supply shifts explain large fluctuations in R&D in 2005 or 2008. Sample:信息技术和制造业上市公司（皮永华等发现电子、通 信、生物、医药行业的研发强度最大，而根据证监会对行业的分 类这些大部分分布在制造业和信息技术业中） 根据公司大小、年龄、所有制分为年轻/成熟、大/小、国有/ 私有等公司对比分析 Methodology：GMM 对比分析(股改和未完成；危机前后） Variables：stock issues、Q、CF、total assets、debt、sale （CSMAR数据库） R&D 2001-2006；2007-2012（手工搜索年报） 谢谢！ 恳请大家提出宝贵意见！