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Milano, 22 febbraio 2017
2017: l’anno della grande de-correlazione metterà in crisi la gestione quantitativa
a cura di Guglielmo Manetti, Vice Direttore Generale di Intermonte Advisory e Gestione, la divisione di
Intermonte SIM che si occupa di risparmio gestito ed advisory
I vincitori fin’ora: mercati emergenti, oro e mercato USA. I perdenti: tassi e indici europei
Le turbolenze politiche, lo scenario di reflazione e la crescita economica globale sincronizzata, che avevamo
individuato a fine anno come temi di investimento principali per il 2017, hanno prodotto una significativa
dispersione di performance tra le principali asset class da inizio anno.
La tabella qui sotto mostra il ranking delle performance delle principali asset class globali da inizio anno.
Performance da inizio anno delle principali asset class (fonte: Bloomberg)
Tipo di asset class
Indice
Indice azionario
MSCI Emerging Market
Commodity
Oro
Indice azionario
DJ Index
Indice sui corporate bond
USD Emerging Market high yield
Indice azionario
DAX INDEX
Indice sui corporate bond
US high yield
Indice azionario
FTSE 100 INDEX
Indice sui corporate bond USD Emerging Market investment grade
Indice sui corporate bond
Euro investment grade
Indice azionario
NIKKEI 225
Indice azionario
Euro Stoxx 50 Pr
Valuta
Remimbi vs Dollaro
Indice sui corporate bond
US investment grade
Valuta
Franco vs Euro
Commodity
Future BRENT
Valuta
Sterlina vs Euro
Indice azionario
CAC 40 INDEX
Valuta
Euro vs Dollaro
Indice sui corporate bond
Euro high yield
Tasso di interesse
Future Gilt 10y
Tasso di interesse
Future US Treasury 10y
Tasso di interesse
Future Bund 10y
Tasso di interesse
Future Japan Gov 10y
Commodity
Indice CRB materie prime
Indice azionario
FTSE MIB INDEX
Tasso di interesse
Future Oat 10y
Tasso di interesse
Future Btp 10y
Valore
944
1,229
20,624
180
11,880
174
7,284
147
175.6
19,381
3,322
7
144.7
1
57.1
1
4,869
1
137.7
126
124.4
164
150.0
192
19,060
148
131.4
Performance % da inizio anno
9.43
6.67
4.36
3.53
3.48
2.46
1.98
1.85
1.43
1.40
0.94
0.88
0.74
0.67
0.46
0.41
0.20
0.19
0.16
0.16
0.14
0.10
-0.17
-0.20
-0.91
-2.78
-2.91
E’ certamente strano vedere mercati emergenti, oro, mercato azionario USA e high yield americani essere tra i
principali performer fino ad oggi. Alla luce di questa significativa dispersione di performance, abbiamo
analizzato in che misura le principali correlazione tra diverse asset class stiano o non stiano più funzionando
nell’ultimo periodo.
Intermonte Advisory e Gestione divisione di Intermonte SIM S.p.A. Milan 20122 (Italy) - Corso Vittorio Emanuele II, 9 - phone: +39-02-77115.1
New York - (USA) - Sales contacts: JPP Eurosecurities, 595 Madison Avenue, 10022 - phone: +1 (212) 521 6718
Scenario di riferimento e metodologia di analisi
Negli ultimi anni abbiamo assistito al prosperare delle gestioni passive e del trading quantitativo, che investono
basandosi prevalentemente sulla correlazione tra asset class con un approccio il più possibile agnostico sui
fondamentali degli asset sottostanti.
Riteniamo che 35 anni di bull market sull’obbligazionario, e in particolare le eccezionali manovre espansive
delle banche centrali negli ultimi anni, abbiano fortemente contribuito allo sviluppo di questi trend in un
mondo con tassi tendenti allo zero o negativi.
Abbiamo provato ad analizzare le principali correlazioni tra variabili di mercato negli ultimi 3 o 5 anni. L’elenco
non è certamente esaustivo ma pensiamo di avere individuato le correlazioni più significative per il mercato
azionario, in particolare per quello italiano. I nostri criteri di analisi sono i seguenti:
-
-
-
2
Misurazione della correlazione: Questo indice dice quanta parte del movimento di una variabile è
spiegato dall'altra. Es: quanto parte del movimento del petrolio è dovuto ad un movimento del
cambio EUR/USD. La correlazione può assumere valori positivi (diretta) quando le variabili si muovono
nella stessa direzione, oppure valori negativi (inversa) quando le variabili si muovono in direzione
opposta.
Periodo di misurazione: abbiamo confrontato il trend degli ultimi 3 mesi con quello dei precedenti 3 o
5 anni, per vedere come lo scenario attuale si stia distaccando dalle metriche degli ultimi 3 o 5 anni
(che hanno certamente influenzato il comportamento degli investitori, per non parlare dei modelli
quantitativi che si basano su serie statistiche)
Significatività dell’analisi: la significatività del rapporto è espressa come quadrato della correlazione,
l'R-2 (R quadro). Una correlazione tra due variabili è forte quando il suo R-2 è maggiore di 0.5. Il
coefficiente R-2 oscilla da un minimo di 0 (correlazione a significatività nulla) ad un massimo di 1
(correlazione a significatività perfetta).
3
Analisi storica delle correlazioni
Abbiamo individuato 19 correlazioni che riteniamo importanti sia a livello di mercato/settori globali che, più
specificatamente per il mercato ed i settori europei ed italiani. La nostra analisi è stata fatta a 3 e 5 anni, ed
abbiamo individuato sia la correlazione diretta (se positiva) che inversa (se negativa). Le correlazioni sono
state poi ordinate in base alla loro rilevanza (indice R-2).
Minore di 0.5
Maggiore di 0.5
Principali correlazioni a 5 anni (fonte: elaborazione Intermonte Advisory su Factset e Bloomberg)
Correlazione a 5 anni
Eur/Usd - Prezzo del petrolio
Prezzo del petrolio - Settore Energy ITA
Dollaro - Indice CRB delle materie prime
Spread BTP/Bund - Settore Assicurativo EU
Oro - Indice Stoxx600
Prezzo del petrolio - Settore Energy EU
Settore Costruzioni/Materials - Prezzo del petrolio EU
Prezzo del petrolio - Settore auto ITA
Settore capital goods+auto - Eur/Usd ITA
Tasso BTP 10 anni-Settore utilities ITA
Prezzo del petrolio-Settore auto EU
Settore Costruzioni/Materials-Prezzo del petrolio ITA
Spread BTP/Bund-Settore bancario EU
Spread BTP/Bund-Settore bancario ITA
Spread BTP/Bund-Settore assicurativo ITA
Tasso Bund 10 anni-Settore utilities EU
Tasso BTP 10 anni-Settore bancario ITA
Settore capital goods+auto - USD EU
Oro - Indice VIX sulla volatilità
Valore
0.925
0.918
0.884
-0.880
-0.846
0.830
-0.798
-0.751
-0.732
-0.701
-0.617
-0.616
-0.608
-0.590
-0.581
-0.396
-0.313
0.106
0.026
R-2
0.855
0.843
0.782
0.774
0.715
0.689
0.637
0.564
0.537
0.492
0.381
0.380
0.369
0.348
0.338
0.157
0.098
0.011
0.001
Principali correlazioni a 3 anni (fonte: elaborazione Intermonte Advisory su Factset e Bloomberg)
> 0.5
Minore di 0.5
Correlazione a 3 anni
Prezzo del petrolio - Settore Energy ITA
Eur/Usd - Prezzo del petrolio
Dollaro - Indice CRB delle materie prime
Prezzo del petrolio - Settore Energy EU
Settore capital goods+auto - Eur/Usd ITA
Settore capital goods+auto - USD EU
Settore Costruzioni/Materials - Prezzo del petrolio EU
Tasso BTP 10 anni-Settore bancario ITA
Tasso BTP 10 anni-Settore utilities ITA
Oro - Indice Stoxx600
Tasso Bund 10 anni-Settore utilities EU
Prezzo del petrolio - Settore auto ITA
Spread BTP/Bund-Settore bancario ITA
Oro - Indice VIX sulla volatilità
Spread BTP/Bund - Settore Assicurativo EU
Spread BTP/Bund-Settore bancario EU
Spread BTP/Bund-Settore assicurativo ITA
Settore Costruzioni/Materials-Prezzo del petrolio ITA
Prezzo del petrolio-Settore auto EU
Valore
0.972
0.925
0.921
0.863
-0.679
0.589
-0.571
0.534
0.532
-0.523
0.407
-0.378
-0.371
-0.303
-0.254
-0.206
-0.181
-0.177
-0.092
R-2
0.946
0.855
0.848
0.744
0.461
0.346
0.327
0.285
0.283
0.274
0.165
0.143
0.137
0.092
0.064
0.042
0.033
0.031
0.008
Da questa analisi risulta che su diversi orizzonti temporali, le correlazioni più significative (ovvero quelle con un
R-2 più vicino a 1.0) sono state le seguenti:
-
Andamento del prezzo del petrolio vs performance del settore Energy in Italia
Andamento del cambio Eur/Usd vs prezzo del petrolio
Andamento del cambio Eur/Usd vs prezzo del petrolio
Andamento del cambio Eur/Usd vs indice CRB delle materie prime
Andamento del prezzo del petrolio vs performance del settore Energy in Europa
Andamento del settore Costruzioni/Materials vs prezzo del petrolio in Europa
Correlazione inversa tra andamento dello spread BTP/Bund vs il settore assicurativo europeo
Con riferimento ai finanziari, è interessante osservare come mentre a 5 anni la correlazione tra banche italiane
e BTP era inversa (ovvero il settore scendeva all’aumentare del tasso, probabilmente a causa di un maggiore
rischio paese), a 3 anni tale correlazione è diventata diretta, anche se con una significatività inferiore allo 0.5.
4
5
Confronto tra la situazione attuale e le correlazioni storiche
Avendo individuato quali sono le principali correlazioni a 3 e 5 anni, il passo successivo è stato vedere come
negli ultimi 3 mesi i trend di mercato si stiano discostando dalle correlazioni “consolidate” degli ultimi anni.
Per fare questo abbiamo confrontato la correlazione a 3 mesi con quella a 3 e 5 anni, e le abbiamo ordinate
in base a quanto la correlazione sia aumentata o diminuita nei diversi orizzonti temporali.
Confronto tra correlazione a 3 mesi e 5 anni (fonte: elaborazione Intermonte Advisory su Factset e Bloomberg)
Correlazione aumentatata
Correlazione
3 mesi
5 anni
Diff
Settore Costruzioni/Materials - Prezzo del petrolio EU
0.782
-0.798
1.58
Prezzo del petrolio-Settore auto EU
0.829
-0.751
1.58
Settore Costruzioni/Materials-Prezzo del petrolio ITA
0.790
-0.616
1.41
Prezzo del petrolio - Settore auto ITA
0.679
-0.617
1.30
Settore capital goods+auto - Eur/Usd ITA
0.471
-0.732
1.20
Oro - Indice Stoxx600
0.088
-0.846
0.93
-0.205
-0.880
0.68
-0.159
-0.701
0.54
0.021
-0.396
0.42
-0.239
-0.608
0.37
0.448
0.106
0.34
Spread BTP/Bund-Settore assicurativo ITA
-0.389
-0.581
0.19
Tasso BTP 10 anni-Settore bancario ITA
-0.164
-0.313
0.15
Spread BTP/Bund-Settore bancario ITA
-0.465
-0.590
0.13
Prezzo del petrolio - Settore Energy EU
0.835
0.830
0.00
Prezzo del petrolio - Settore Energy ITA
0.868
0.918
-0.05
-0.371
0.026
-0.40
0.272
0.884
-0.61
0.158
0.925
-0.77
Spread BTP/Bund - Settore Assicurativo EU
Tasso BTP 10 anni-Settore utilities ITA
Tasso Bund 10 anni-Settore utilities EU
Spread BTP/Bund-Settore bancario EU
Corr. Diminuita
Corr. Invariata
Settore capital goods+auto - USD EU
Oro - Indice VIX sulla volatilità
Dollaro - Indice CRB delle materie prime
Eur/Usd - Prezzo del petrolio
Confronto tra correlazione a 3 mesi e 3 anni (fonte: elaborazione Intermonte Advisory su Factset e Bloomberg)
Corr. Diminuita
Correlazione aumentatata Correlazione aumentatata
Correlazione
3 mesi
3 anni
Diff
Settore Costruzioni/Materials-Prezzo del petrolio ITA
0.790
-0.571
1.36
Prezzo del petrolio-Settore auto EU
0.829
-0.378
1.21
Settore capital goods+auto - Eur/Usd ITA
0.471
-0.679
1.15
Settore Costruzioni/Materials - Prezzo del petrolio EU
0.782
-0.177
0.96
Prezzo del petrolio - Settore auto ITA
0.679
-0.092
0.77
Oro - Indice Stoxx600
0.088
-0.523
0.61
-0.205
-0.181
-0.02
0.835
0.863
-0.03
-0.239
-0.206
-0.03
-0.371
-0.303
-0.07
-0.465
-0.371
-0.09
Prezzo del petrolio - Settore Energy ITA
0.868
0.972
-0.10
Spread BTP/Bund-Settore assicurativo ITA
-0.389
-0.254
-0.14
Settore capital goods+auto - USD EU
0.448
0.589
-0.14
Tasso Bund 10 anni-Settore utilities EU
0.021
0.407
-0.39
Dollaro - Indice CRB delle materie prime
0.272
0.921
-0.65
-0.159
0.532
-0.69
-0.164
0.534
-0.70
0.158
0.925
-0.77
Spread BTP/Bund - Settore Assicurativo EU
Prezzo del petrolio - Settore Energy EU
Spread BTP/Bund-Settore bancario EU
Oro - Indice VIX sulla volatilità
Spread BTP/Bund-Settore bancario ITA
Tasso BTP 10 anni-Settore utilities ITA
Tasso BTP 10 anni-Settore bancario ITA
Eur/Usd - Prezzo del petrolio
Questa analisi evidenzia come ci siano state delle significative divergenze nelle principali correlazioni sia negli
ultimi 3 mesi rispetto ad un orizzonte temporale a 5 anni che rispetto ad uno più breve a 3 anni.
Ne risulta che le correlazioni che sono rimaste mediamente invariate (e quindi ancora valide) su entrambi gli
orizzonti temporali sono quelle (forti) tra prezzo del petrolio e andamento del settore energy e quella inversa
tra andamento dello spread BTP/Bund e il settore bancario italiano ed europeo.
Tutte le altre hanno avuto scostamenti piuttosto significativi rispetto alla loro storia, segno che le mutate
condizioni di mercato sono sempre meno favorevoli ad assecondare dei trend ritenuti consolidati.
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Settore bancario italiano vs BTP 10 anni negli ultimi 5 anni (fonte: Factset)
Settore bancario europeo vs Bund 10 anni negli ultimi 5 anni (fonte: Factset)
Oro vs VIX negli ultimi 5 anni (fonte: Factset)
Oro vs VIX negli ultimi 5 anni (fonte: Factset)
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Conclusioni di investimento: tempi duri per le correlazioni!
La ricerca di correlazioni tra le diverse variabili ha sempre attratto l’interesse degli investitori e, negli ultimi anni,
ha attratto un numero crescente di investitori e di strategie di trading quantitative e/o algoritmiche che in
maniera asettica hanno sfruttato queste situazioni di mercato.
Gli ultimi mesi mostrano tuttavia che lo scenario favorevole degli ultimi 3/5 anni sta subendo un drammatico
cambiamento: secondo la nostra analisi, negli ultimi 3 mesi c’è stata un’inversione di tendenza sul 80% delle
principali correlazioni a 5 anni e sul 74% su quelle a 3 anni.
I motivi scatenanti possono essere diversi, e non sono l’oggetto della nostra analisi. Riteniamo tuttavia che
l’inversione del trend dei tassi e il “reflation trade” che è partito nella seconda metà dello scorso anno e che è
accelerato dopo le elezioni di Trump, stia accentuando molto velocemente questi violenti cambi di trend.
Le conseguenze sulle scelte di investimento tuttavia possono essere molto rilevanti. In un mondo in cui lo
scenario di riferimento cambia molto rapidamente e dove le correlazioni statistiche più “sicure” entrano in
crisi, riteniamo che la gestione attiva sia in grado di meglio interpretare la mutata realtà del mercato.
Un po’ meno statistica e un po’ più di ragionamento e analisi dei fondamentali dovrebbero tornare a favorire
la gestione attiva… speriamo!
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