Transcript Teori Struktur Modal

Teori Struktur Modal dan
Kebijakan Dividen
Nama Kelompok:
1. Matthew Gomies 37408003
2. Venny Dwiyanti 37408010
3. Inge Talia 37408018
4. Gentry DSG 37408039
Teori Struktur Modal
Struktur Modal
• Struktur Modal (Capital Structure) adalah
kombinasi hutang dan ekuitas dalam struktur
keuangan jangka panjang perusahaan.
• Jika kita mengetahui apakah benar struktur
modal dapat mempengaruhi nilai perusahaan
dan faktor-faktor apa yang mempengaruhi
struktur modal optimal , maka keputusan
finansial akan dapat dibuat dengan akurat.
Temuan Pola Struktur Modal
Temuan-temuan pola struktur modal seperti yang
dirangkum oleh Megginson (1997) :
1. Ditemukan pola struktur modal yang berbeda di
setiap negara.
2. Ditemukan pola struktur modal yang berbeda
antar industri di semua negara.
3. Dalam satu industri leverage berhubungan
terbalik dengan profitabilitas.
4. Pajak memang mempengaruhi struktur modal
namun bukan pajak saja yang menentukan
struktur modal.
5. Leverage ratio nampaknya berhubungan
terbalik dengan perkiraan biaya financial
distress.
6. Existing shareholder konsisten menganggap
meningkatnya hutang sebagai peristiwa baik
dan sebaliknya.
7. Biaya emisi sekuritas baru tidak banyak
berpengaruh terhadap pola struktur modal.
8. Struktur kepemilikan nampaknya
mempengaruhi struktur modal namun
hubungan yang sebenarnya dari keduanya
belum jelas.
9. Perusahaan yang terpaksa mengubah
struktur modalnya karena suatu sebab akan
kembali berusaha ke struktur modal semula.
Penjelasan teoritis atas temuan
Struktur Modal
1. Agency Cost/Tax Shield Trade-Off Model
• Struktur modal suatu perusahaan ditentukan
dengan mempertimbangkan manfaat
pengurangan pajak ketika hutang meningkat
di satu sisi dan meningkatnya agency cost
karena meningkatnya hutang di sisi yang lain.
2.
Pecking Order Hypothesis (Myers,1984)
Dibangun dengan landasan asumsi :
A. Adanya Assymetric Information.
B. Manajer bertindak untuk kepentingan existing shareholder.
• Teori ini mengatakan bahwa perusahaan akan memprioritaskan
penggunaan sumber pendanaan berdasar principle of least effort
(Internal Financing-Debt-Equity) dan equity financing dianggap
sebagai jalan terakhir pendanaan.
• Jadi internal funds akan digunakan pertama kali untuk pendanaan ,
setelah habis maka perusahaan akan menggunakan hutang untuk
pendanaan , dan setelah hutang perusahaan dianggap sudah
mencapai batasnya maka barulah dilakukan pendanaan dari ekuitas.
3. Signaling Model of Financial Structure
Teori ini dibangun berdasarkan asumsi adanya asymmetric
information.
• Karena adanya Assymetric Information maka manajer akan
berusaha memberi sinyal kepada investor bahwa
perusahaan memiliki kinerja yang handal.
• Sinyal yang diberikan adalah dipakainya porsi hutang yang
lebih besar di perusahaan ,karena hanya perusahaan yang
kuat yang berani menanggung resiko mengalami kesulitan
keuangan ketika porsi hutang yang relatif tinggi.
• Investor kemudian akan menilai perusahaan yang lebih
tinggi porsi hutangnya dengan harga yang lebih mahal.
Irrelevance Theory
Dibangun oleh Modigliani dan Miller (1958)
Asumsi :
A. Pasar modal bersifat frictionless (tidak ada pajak dan biaya
transaksi , jual beli terjadi secara instan)
B. Perusahaan hanya menerbitkan 2 jenis sekuritas yaitu
risky equity dan risk-free debt.
C. Perusahaan dapat pinjam atau meminjamkan dana
dengan tingkat bunga bebas resiko.
D. Investor memiliki homogeneous expectation tentang
aliran laba perusahaan dimasa mendatang.
E. Semua perusahaan diklasifikasikan dalam “equivalent
return classes” sehingga return atas saham dalam satu
kelas akan saling berkolerasi sempurna.
Preposisi I
Misal suatu perusahaan j.
• Dj = Nilai pasar Hutang
• Sj = Nilai pasar Ekuitas
• Vj = Total nilai Sekuritas
• Vj = Dj + S j
Preposisi yang dinyatakan MM adalah sbb:
• Vj = Dj + Sj = NOIj/pk
• Nilai pasar suatu perusahaan tergantung pada nilai
kapitalisasi (present value) dari ekspektasi return pada
tingkat p dan bukan tergantung pada struktur modal
perusahaan.
• MM membuktikan bahwa akan ada proses
arbitrage jika ada perbedaan nilai pasar antara
suatu perusahaan yang memiliki hutang dengan
nilai pasar yang tidak punya hutang, padahal
kedua perusahaan berada dalam kelas yang
sama.
• Tetapi karena semua orang akan memanfaatkan
peluang arbitrage yang terjadi maka peluang
arbitrage akan menjadi sangat kecil , dan jika
pasar berfungsi secara baik maka proses arbitrage
akan membuat berlakunya (Law of one price)
Equilibrium
• NOI = 100,000
• P = 10%
• Du =0 , DL = 500,000
• r = 6%
• k = NI/S
Equilibrium
Perusahaan U Perusahaan L
NOI
100,000
Biaya Bunga (rxD)
Net Income (NOI-rD)
Return yang diminta (p)
Total Nilai Perusahaan (NOI/p)
Required return on equity (k)
100,000
-
30,000
100,000
70,000
10%
10%
1,000,000
1,000,000
10%
14%
Nilai Pasar Equitas (S) @50
1,000,000 500,000
Suku bunga atas hutang (r )
-
Nilai Pasar Hutang (D)
- 500,000
6%
Disequilibrium
• Misal k perusahaan L menjadi 12.5%
• Return saham investor yang memiliki 1%
saham L adalah 12.5%*5,600 = 700
Arbitrage yang dapat dilakukan :
• Investor menjual semua saham
perusahaan L dan memperoleh 5,600
• Meminjam 1% dari hutang perusahaan L
(5000) dengan bunga 6%. Sehingga harus
membayar bunga 300
• Dari cara tersebut investor telah
memperoleh 10600. Gunakan 10,000
untuk membeli 200 lembar saham U
(1%) @50. Sehingga sekarang investor
mempunyai portofolio 10,000 saham U
dan 5000 hutang di saham L. saham U
akan menghasilkan return 10%*10,000 =
1,000 dan mengharuskan investor
membayar bunga 300 . Sehingga return
bersihnya 700
• Namun investor masih memiliki sisa dana
600 yang dapat diinvestasikan kembali
membeli saham L dan memperoleh
12.5%*600 = 75 tanpa ada resiko.
Disequilibrium
Perusahaan
U
Perusahaan L
NOI
100,000
100,000
Biaya Bunga (rxD)
-
30,000
Net Income (NOI-rD)
100,000
70,000
Return yang diminta (p)
Total Nilai Perusahaan
(NOI/p)
Required return on equity
(k)
Nilai Pasar Equitas (S)
10%
1,000,000
10%
1,000,000
9.43%
1,060,000
12.5%
560,000
Suku bunga atas hutang (r ) -
Nilai Pasar Hutang (D)
-
6%
500,000
• Jadi proses Arbitrage ini akan membawa nilai
saham L turun kembali ke titik keseimbangan
yaitu 500,000 .Hal ini dikarenakan investor
akan berbondong-bondong menjual saham L
dan membeli saham U, sehingga harga saham
U akan naik dan proses arbitrage akan
berhenti saat nilai saham L dan nilai saham U
telah menjadi sama.
Preposisi II
• Preposisi ini dikemukakan MM untuk
mengetahui berapa besar ekspektasi return
dari perusahaan yang berhutang dalam
keadaan equilibrium.
• kj = pc+ [(pc-r)*Dj]/Sj
Sesuai dengan contoh tabel equilibrium
14%= 10% +[(10%-6%)*500,000]/500,000
• Preposisi II sebenarnya menyatakan bahwa
required return pada levered equity haruslah
membuat total nilai pasar perusahaan tidak
berubah dengan berubahnya struktur modal.
• Dengan preposisi I dan II, MM membuktikan
bahwa nilai ekonomis suatu perusahaan
ditentukan sepenuhnya oleh aliran Operating
Profit dan Nilai perusahaan tidak akan turun atau
naik hanya karena perubahan proporsi hutang
dalam modal perusahaan.
• Keputusan struktur modal adalah irrelevance.
Agency Cost / Tax Shield TradeOff Model
• Dalam sub bab ini diuraikan secara berturut- turut
pelonggaran asumsi model irrelevance MM dgn memasukkan
adanya:
– Pajak pendapatan perseroan
– Pajak perseorangan atau pendapatan investasi baik berupa dividen,
capital gain, atau bunga
– Beban biaya kebangkrutan dan financial distress
– Masalah dan biaya agensi antara manajer, pemegang saham, dan
bondholders
– Biaya kontrak terkait dengan pembuatan dan pemaksaaan berlakunya
financial agreements
– Karateristik asset, earning volatility dan investment opportunity set
perusahaan
– Strukstur kepemilikan dan corporate control
1. Struktur Modal dengan Adanya
Pajak Pendapatan Perseroan
• Diasumsikan ada 2 perusahaan, yaitu U ( yang
memakai 100% ekuitas ) dan L ( yang memakai
50% ekuitas dan 50% hutang ), dengan nilai
pasar perusahaan yang sama, yaitu 1.000.000
• Bagaimanakah pengaruh adanya pajak
perseroan bagi nilai perusahaan?
Laporan Laba Rugi Perusahaan U dan L
dengan adanya pajak perseroan
Nilai Perusahaan U ( 100% Ekuitas)
• Utk menghitung nilai perusahaan U ( Vu), kita perlu
mengganti NOI menjadi NI, dengan ekspektasi return
setelah pajak tetap 10%,maka VU :
• VU = [NOI- ( 1 –Tc )]/p = NI/p
= Rp 65.000/ 0,10 = Rp 650.000
• Dgn demikian,dapat disimpulkan,dgn adanya pajak
perseroan sebesar 35%, akan menurunkan nilai
perusahaan U sebesar Rp 350.000 ( Rp 1.000.000 –
Rp 650.000 )
Nilai Perusahaan L ( 50% Ekuitas 50%
Hutang )
• Pv Interest Tax Shield = ( Tc x rD )/ r
= Tc x D = 0,35 x Rp 500.000 = Rp 175.000
• Dengan demikian, nilai perusahaan L, VL,
adalah sama dengan nilai VU ditambah dgn PV
Tax Shield :
• VL = VU + PV Tax Shield = VU + TcD
= Rp 650.000 + Rp 175.000
= Rp 825.000
2. Struktur Modal dengan Adanya
Pajak Perseroan dan Pajak
Perseorangan
• GL = {1 – [(1 – Tc)(1- Tps)]/(1 – Tpd)} DL
– Di mana :
• Tc = Tarif pajak pendapatan perseroan
• Tps = Tarif pajak individu atas pendapatan dari saham (
capital gain dan dividen )
• Tpd = Tarif pajak individu atas pendapatan dari hutang (
pendapatan bunga )
• DL = Nilai pasar dari hutang perusahaan
• Utk perusahaan yang tidak membagikan
dividen dan tdk secepatnya merealisasikan
capital gain, maka :
• GL = { 1 – [(1 – 0,35 )(1-0)/ ( 1 – 0,40)} DL
= ( - 0,083) DL
•
3. Struktur Modal dengan Adanya
Biaya Kebangkrutan dan Financial
Distress
Secara rinci, Megginson mensyaratkan bahwa biaya
kebangkrutan dan financial distress akan menghambat
hutang jika :
1.
Adanya kesulitan keuangan akan berakibat menurunnya permintaan
produsen perusahaan atau meningkatkan biaya produksi
2. Adanya kesulitan keuasngan akan mendorong manajer untuk
melakukan tindakan yang dpt mengurangi nilai perusahaan secara
keseluruhan
3. Proses kebangkrutan akan memunculkan biaya yang jika perusahaan
tidak dalam proses bangkrut maka biaya tersebut tidak perlu ada, di
mana biaya tersebut dikelompokkan menjadi 2 yaitu langsung dan
tidak langsung
Karena biaya kebangkrutan dinilai berpengaruh sangat besar pada
struktur modal, maka :
VL = VU + PV Tax Shield – PV Bankruptcy Cost
4. Struktur Modal dan Agency Cost
Dalam teori agensi, manajer dianggap tidak selalu bertindak
sesuai dgn kepentingan pemegang saham >> dibutuhkan
suatu mekanisme >> Menambah porsi hutang, mengapa?
• Dengan meningkatkan hutang, semakin kecil porsi saham yang
harus dijual perusahaan >>> meminimalisir masalah agensi
antara pemegang saham dan manajer
• Semakin besar hutang perusahaan, semakin kecil dana yang
menganggur yg dpt dipakai manajer untuk pengeluaran yang
dianggap kurang perlu
• Jika meningkatkan hutang akan mengurangi masalah agensi antara
manajer dan pemegang saham, mengapa tidak menggunakan hutang
sebesar- besarnya ( meskipun tidak 100%) ?
– Karena ada masalah agensi antara pemberi hutang dan manajer >>>
Dikhawatirkan manajer akan menyalahgunakan kekayaan bondholder untuk
kepentingan pribadi dan pemegang saham
• Menyadari kemungkinan tersebut, dibuatlah covenants yang sayangnya
membuat gerak manajer kurang bebas sehingga tidak dapat
mengoptimalkan keputusan bagi perusahaan, hambatan dari pemegang
obligasi ini dinamakan sebagai agency cost of debt
• VL = VU + PV Tax Shield – PV Bankruptcy Cost + PV Agency Cost
of
Outside Equity – PV Agency Cost Of Outside Debt
Pecking Order Hypothesis
• Model ini berusaha menjawab beberapa temuan penting yang
tidak dapat dijelaskan dalam metode trade-off :
– Pertama, fakta bahwa perusahaan yang memiliki tingkat profitabilitas
tinggi,justru memiliki debt ratio rendah ( bertentangan dengan trade
off)
– Ke 2, peningkatan porsi hutang seperti stock repurchasing dan debtfor-equity exchange selalu berkaitan dengan positive abnormal return
bagi pemegang saham, sementara peristiwa penurunan porsi hutang
akan mendorong menurunnya harga saham
– Ke 3, perusahaan menerbitkan surat hutang secara reguler namun
penerbitan saham baru sangat jarang dilakukan oleh perusahaan
• Asumsi yang mendasari Pecking Order Hypothesis :
– Kebijakan deviden perusahaan bersifat sticky
– Perusahaan lebih menyukai sumber dana internal ( laba
ditahan dan depresiasi ) dibanding sumber dana eksternal
( hutang dan ekuitas )
– Jika harus memakai sumber dana eksternal, perusahaan
akan memilih sekuritas teraman
– Ketika kebutuhan dana eksternal cukup besar, maka
perusahaan akan memilih menerbitkan sekuritas dengan
urutan hutang yang paling aman sampai ke hutang
beresiko tinggi ( convertible securities, prefrerred stock,
dan terakhir saham biasa )
• Temuan pecking order model dilandasi oleh
adanya asymmetric information, di mana
diasumsikan, yang pertama manajer lebih
mengetahui kinerja perusahaan dan
kesempatan investasi dibandingkan dengan
investor, dan yang ke- 2 manajer bertindak
sesuai kepentingan pemegang saham lama.
• Implikasi dari Hipotesis Pecking Order :
– Penerbitan saham baru direspon negatif pasar
– Pengunguman kenaikan porsi hutang direspon
positif oleh pasar
– Diperlukannya financial intermediaries untuk
mengatasi asymmetric information
• Kelemahan Pecking Order Hypothesis :
– Tidak menjelaskan bagaimana pajak,biaya
kebangkrutan, investment opportunity set dalam
mempengaruhi debt ratio
– Mengesampingkan biaya agensi ketika financial
slack semakin besar
Kebijakan Dividen
Pendahuluan
• Dahulu kebijakan dividen merupakan keputusan
perusahaan mengenai berapa besar dividen kas
yang harus dibayarkan dan berapa kali dividen
tersebut dibayarkan dalam satu tahun.
• Dua pertanyaan pokok yang mendasar:
1. Apakah nilai perusahaan akan dipengaruhi oleh
perubahan besar dividen?
2. Jika dividen memang berpengaruh terhadap
nilai perusahaan, faktor apa yang menentukan
level dividend payout yang optimal?
Pola Kebijakan Dividen Perusahaan di
Berbagai Negara
• Menurut Megginson (1997), berikut adalah
ringkasan pola kebijakan dividen di berbagaai
negara:
1. Ditemukan pola kebijakan dividen yang
berbeda-beda di berbagai negara
2. Ditemukan pola kebijakan dividen yang
berbeda antar industri dan ini terjadi di
semua negara
Pola Kebijakan Dividen Perusahaan di
Berbagai Negara
3. Dalam satu industri, dividend payout berkorelasi
positif dengan size dan asset intensity dan
berkorelasi negatif dengan tingkat pertumbuhan.
4. Hampir semua perusahaan menjaga dividen per
share yang konstan untuk periode yang cukup
lama.
5. Pasar modal bereaksi positif terhadap dividend
initiation dan peningkatan dividen dan bereaksi
sangat negatif terhadap penurunan dan
penghapusan dividen.
Pola Kebijakan Dividen Perusahaan di
Berbagai Negara
6. Perubahan dividen memberikan informasi
tentang ekspektasi manager terhadap earnings
saat ini dan yang akan datang.
7. Pajak jelas akan mempengaruhi dividend payout,
namun efek bersihnya masih membingungkan
dan pajak tidak menyebabkan atau mencegah
perusahaan membayarkan dividen.
8. Meskipun sudah dilakukan riset yang intensif,
bagaimana pengaruh pembayaran dividen
terhadap required return atas saham biasa masih
belum jelas.
Pola Kebijakan Dividen Perusahaan di
Berbagai Negara
9. Perubahan biaya transaksi dan tingkat
efisiensi pasar modal hanya berpengaruh
sedikit terhadap dividend payout.
10.Struktur kepemilikan mempengaruhi dividen.
Penjelasan Teoritis atas Temuan Pola
Kebijakan Dividen
• Agency Cost/ Contracting Model of Dividends
(Agency Cost Model)
Pembayaran dividen didorong oleh upaya untuk
mengurangi masalah agensi yang muncul karena
di perusahaan ada pemisahan antara pemilik dan
manager.
• Dividend Signaling Model
 Dividen diperlukan untuk memberikan informasi
positif dari manager yang well-informed ke
pemegang saham yang poorly informed
Kebijakan Dividen dalam Pasar Modal
yang Frictionless
• Asumsi yang digunakan Modigliani dan Miller (1961):
1. Semua pembeli dan penjual sekuritas tidak ada yang
dapat mempengaruhi harga pasar
2. Semua pedagang sekuritas memiliki akses yang sama
dan tanpa biaya atas semua informasi yang relevan
3. Tidak ada biaya transaksi seperti biaya broker atau
biaya transfer yang terkait dengan perdagangan
sekuritas
4. Tidak ada perbedaan tarif pajak atas dividen dan
capital gain atau antara laba yang didistribusikan dan
tidak ada yang didistribusikan
5. Investor lebih menyukai kekayaan yang banyak
daripada yang sedikit
Kebijakan Dividen dalam Pasar Modal
yang Frictionless
6. Investor tidak mempermasalahkan apakah
kenaikan kekayaan berasal dari dividen atau
dari capital gain
7. Setiap investor sangat yakin akan
keberhasilan program investasi dan laba
perusahaan di masa depan
8. Karena adanya kepastian tentang masa
depan, semua perusahaan mengeluarkan
satu jenis sekuritas yaitu saham biasa
ρ(t) = [dj(t) + pj(t+1) – pj(t)] / pj(t)
di mana:
• dj(t) = dividend per share yang dibayar
perusahaan j pada periode t
• pj(t) = harga saham perusahaan j pada awal
periode t
ρj(t) = [dj(t) + pj(t+1)] / [1+ ρ(t)]
Dividen dan Nilai Agregat Perusahaan
V(t) = [D(t) + n(t)p(t+1)] /[1+ ρ(t)]
Misal ada dua perusahaan yang assetnya sama-sama 20 M, dan laba operasinya 2 M/
periode(atau ROI 10%) dan tiap perusahaan memiliki kesempatan investasi yang
memperoleh NPV sebesar 1 M pada periode t. Asumsikan juga pada awal periode t
jumlah saham yang beredar adalah 100 juta lembar sehingga nilai per lembar sahamnya
adalah Rp200. Perusahaan P akan membagikan seluruh labanya sebagai dividen dan akan
menerbitkan saham baru senilai Rp2M (yaitu sebesar laba yang dibagikan) untuk
membiayai kesempatan investasi. Sementara perusahaan R menahan seluruh laba dan
menggunakannya untuk mendanai kesempatan investasi. Dengan berbedanya kebijakan
dividen, apakah nilai kedua perusahaan berbeda?
PERUSAHAAN R
• ρ(t) = [dj(t) + pj(t+1) – pj(t)] / pj(t)
= [0 + Rp220 – Rp200] / Rp200 = 10%
• V(t)= [D(t) + n(t)p(t+1)] /[1+ ρ(t)]
= [0 + 100juta (Rp220)] / 1.10 = Rp20 M
PERUSAHAAN P
• ρ(t) = [dj(t) + pj(t+1) – pj(t)] / pj(t)
= [Rp20 + Rp200 – Rp200] / Rp200 = 10%
• V(t)= [D(t) + n(t)p(t+1)] /[1+ ρ(t)]
= [Rp2M + 100juta (Rp200)] /1.10 = Rp20M
Efek Ketidaksempurnaan Pasar Modal
1. Pengaruh Pajak Pendapatan Individu
• Ada 2 metode untuk menguji pengaruh pajak
 Model CAPM
 Mencermati rata-rata perubahan harga
saham pada hari ex-dividend
2. Pengaruh Biaya Transaksi
 Biaya transaksi dilihat dari sudut investor
 Biaya transaksi dari sudut pandang
perusahaan yang membayarkan dividen
3.Teori Residual
Dividen hanya akan dibayarkan jika masi ada uang
tersisa setelah semua investasi yang menghasilkan
NPV positif didanai.
Teori ini menjelaskan bahwa perusahaan lebih
mementingkan kebijakan struktur modalnya
ketimbang dividen.
4.Dividen Sebagai Penyampai Informasi
Kebijakan Dividen dapat menjadi penilaian bagi
Investor tentang kinerja perusahaan
Dividen naik  laba perusahaan meningkat
Dividen turun /tidak membayarkan sama skali
 Kesehatan perusahaan sedang memburuk
dan tidak tahu kapan menjadi sehat kembali
Penelitian Aharony dan Swary (1980)
Respon investor di pasar modal terhadap
peningkatan,penurunan,dan tidak berubahnya
dividen
 harga saham
meningkat rata-rata 0.35%
Dividen tidak berubah harga saham tidak
mengalami perubahan
Dividen turun
harga saham
mengalami penuruna
relatif besar antara
1.13% - 1.46%
Dividen naik 0.35%
5. Struktur Kepemilikan dan
Kebijakan Dividen
Struktur kepemilikan mempengaruhi besarnya
pembayaran dividen dari 2 sisi
1. Kepemilikan perusahaan
terkonsentrasi,pembayaran dividen kecil
2. Tingkat kepemilikan dan kontrol yang rendah
pada perusahaan terkonsentrasi kecil
,pembayaran dividen kecil
G. Agency Cost
Konflik agensi antara manajer dan pemegang
saham karena adanya pemisahan antara
kepemilikan dan kontrol di perusahaan besar
Dengan banyaknya faktor yang mempengaruhi
dividen manajer harus dapat menganalisis
kebijakan apa yang lebih disukai investor
I.
Share Repurchases
Perusahaan memiliki 2 pilihan mendistribusikan
kas kepada pemegang saham
Membayar dividen
Membeli kembali saham yang beredar
( Share Repurchases)
Memilih share repurchases karena
Sisi pajak
Share Repurchases dibiayai dengan dana
potensial untuk kenaikan dividen